农夫山泉(9633.HK)长期主义践行者，穿越周期的力量

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1证券研究报告公司研究[Table_ReportType]点评报告[Table_StockAndRank]农夫山泉(9633.HK)投资评级买入上次评级[Table_Author]马铮 食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com相关研究[Table_OtherReport]公司深度报告《农夫山泉：卡位精准，产品创新驱动品牌长青》信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031[Table_Title]农夫山泉：长期主义践行者，穿越周期的力量[Table_ReportDate]2024 年 3 月 30 日[Table_Summary]事件：公司发布 2023 年年报，实现营业收入 426.67 亿元，同比+27.4%，归母净利润 120.79 亿元，同比+42.2%。点评：包装饮用水收入稳健发展，茶饮料继续高增。2023H2 公司实现收入222.04 亿元，同比+37.5%，环比提速。分品类来看，2023H2 包装饮用水收入同比+10.2%至 98.2 亿元，全年收入同比+10.9%至 202.62 亿元，突破 200 亿元关口。2023H2 茶饮料收入同比+104.9%至 73.73 亿元，全年同比+83.3%至 126.59 亿元，突破 100 亿元关口，我们认为主要系在健康的消费趋势下，无糖茶东方饮料持续开拓市场，消费者复购大幅提升，低糖果茶茶π通过市场下沉保持了较好的增长。2023H2 功能饮料收入同比+34.6%至 24.44 亿元，全年收入同比+27.7%至 49.02亿元。2023H2 果汁饮料收入同比+15.2%至 18.48 亿元，全年收入同比+22.7%至 35.34 亿元。其他产品方面，2023 年收入同比-3.2%至13.11 亿元，我们认为主要系公司延续了主抓经营效率、聚焦资源的策略，因此更加关注销售团队基础能力经过外部环境影响后的恢复、锻炼、夯实。成本下降+供应链优化，股东应占溢利率提升至 28%。2023 年公司实现股东应占溢利 120.79 亿元，同比+42.2%，股东应占溢利率同比+2.8pct 至 28.3%，盈利能力大幅提升。我们认为主要系两方面原因，一方面原材料价格下降，公司毛利率同比+2.1pct 至 59.5%，另一方面，受益于供应链成本优化+规模效应，销售费用率同比-1.8pct 至 21.8%，管理费用率同比-0.5pct 至 5.1%。盈利预测与投资评级：公司深耕包装天然水、但是并未受困于单一品类，在“天然、健康”的理念下，持续完善茶饮料、功能饮料、果汁饮料、咖啡饮料等细分品类的布局，成为不可多得、能够多品类经营的饮料公司。我们认为，这背后映射的不仅仅是公司在品类选择、产品打造、品牌建设的战略眼光以及团队执行能力，更是长久地坚持，久久为功。基于我们对公司包装饮用水持续性增长、茶饮料业务的高速增长的信心，我们预计 2024-2026 年 EPS 分别 1.33 元、1.58 元、1.81 元，对应 2024年 3 月 29 日收盘价（港币 42.25 元/股、人民币 38.87 元/股）PE 为 29、25、22 倍，估值处于较低水平，给予“买入”评级。风险因素：老品改良或新品推出后销量增长不及预期、原材料价格波动[Table_Profit]重要财务指标2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入（百万元）33,49442,91651,65859,19865,032增长率 YoY %12.18%28.13%20.37%14.60%9.86%归母净利润(百万元)8,49512,07914,93317,79320,317增长率 YoY%18.62%42.19%23.63%19.15%14.19%毛利率%57.45%59.55%60.05%60.55%61.05%净资产收益率 ROE%35.27%42.28%34.32%29.03%24.89%EPS(元)0.761.071.331.581.81市盈率 P/E(倍)53.7138.6729.2724.5721.52市净率 P/B(倍)18.9516.3510.057.135.36[Table_ReportClosing]资料来源：wind，信达证券研发中心预测；股价为 2024 年 3 月 29 日收盘价投资评级公司 2020 年 9 月 8 日上市后估值 PE（TTM）曾冲高至 120 倍左右，而后估值回落，目前2024-2025 年估值在 20-30 倍左右波动，位于历史中较低水平。横向对比来看，农夫山泉估值与龙头消费品公司的平均水平基本持平。我们认为农夫山泉是饮料行业中兼具成长性、盈利能力、规模的标杆性企业，实属稀缺性优质资产，目前估值处于合理水平。公司深耕包装天然水、但是并未受困于单一品类，在“天然、健康”的理念下，持续完善茶饮料、功能饮料、果汁饮料、咖啡饮料等细分品类的布局，成为不可多得、能够多品类经营的饮料公司。我们认为，这背后映射的不仅仅是公司在品类选择、产品打造、品牌建设的战略眼光以及团队执行能力，更是长久地坚持，久久为功。基于我们对公司包装饮用水持续性增长、茶饮料业务的高速增长的信心，我们预计 2024-2026 年 EPS 分别 1.33 元、1.58 元、1.81 元，对应 2024年 3 月 29 日收盘价（港币 42.25 元/股、人民币 38.87 元/股）PE 为 29、25、22 倍，估值处于较低水平，给予“买入”评级。图 1：农夫山泉上市后股价走势数据来源：iFind，信达证券研发中心表 1：可比公司盈利及估值对比2024/3/29总市值EPS（人民币元/股）PE23E24E25E23E24E25E贵州茅台2139258.5169.3980.6729.1024.5421.11伊利股份17761.651.842.0316.9115.1613.74青岛啤酒9123.273.924.6725.5021.2717.85海天味业21911.11.281.4335.8330.7927.56东鹏饮料7475.006.137.6137.3530.4624.54平均28.9424.4420.96农夫山泉43091.331.581.8129.2724.5721.52数据来源：iFind，wind，信达证券研发中心备注：贵州茅台、伊利股份、海天味业、东鹏饮料 2023 年 EPS 为信达证券研发中心预测，青岛啤酒、农夫山泉 2023 年 EPS 为公司公告数据 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3[Table_Finance]附录：公司财务预测表单位：百万元资产负债表2023A2024E2025E2026E利润表2023A2024E2025E2026E流动资产28,46149,44672,76397,901营业收入42,66751,40658,94764,781现金24,12542,42262,16184,5