美的置业(3990.HK)杠杆有序下降，土储逐步优化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 美的置业 (3990 HK) 港股通 杠杆有序下降，土储逐步优化 华泰研究 年报点评 投资评级(下调): 增持 目标价(港币): 4.75 2024 年 3 月 30 日│中国香港 房地产开发 FY23：受地产行业下行影响，整体业绩有所下滑；下调评级至“增持” 公司发布 FY23 业绩：营收 736 亿元，同比基本持平；毛利率同比-3.9pct至 11.5%；归母净利同比-47%至 9.14 亿，业绩下滑主要受过去两年房地产行业下行影响，年内结转项目单方成本上升和存货计提减值增加所致。考虑房地产行业下行对结转资源的影响，我们调整公司 24-26E EPS 至0.75/0.68/0.71 元（24-25E 前值：1.28/1.40）。可比公司 24E PE 均值 6.1倍（Wind 一致预期），考虑公司业绩受减值影响存在一定不确定性，我们认为公司合理 24E PE 为 5.8 倍，调整目标价至 4.75 港币（前值：11.44 港币），下调评级至“增持”。 开发业务承压，经营业务增势显著 2023 年，受地产市场下行影响，公司开发业务承压，结转收入 717 亿，同比基本持平；整体毛利润同比-25%至 85 亿；23 年销售物业计提减值 41 亿，存量未结转土储的计提减值拨备为 65 亿，若后续市场出现回暖，这部分资产有望增厚业绩。相较之下，公司经营性业务增势显著：1）物管收入同比+33%至 15 亿，在管面积同比+22%至 6535 万平；2）商业投资运营收入同比+23%至 3.6 亿，23 年在营商场的日均客流量同比+94%至 18.4 万人次；3）睿住建科和睿住智能的第三方订单占比均同比有所提升。 坚持换仓策略，土储逐步优化 2023 年，公司合同销售金额同比-17%至 659 亿，跌幅与百强房企平均跌幅基本一致。公司拿地端坚持换仓策略，21-23 年主动出清权益货值约 33 亿，其中 88%货值位于低能级城市；23 年，公司新增建面 66 万平，其中核心城市核心区域面积占比 81%。截至 23H2 末，公司坐拥未售土储 2591 万平，其中二线及以上城市占比 67%，同比+1pct，土储对销售覆盖倍数约 5.1，土储资源充裕。公司 24 年计划供货 1100-1200 亿，其中滚存 700 亿，后续可能根据市场情况调整供货，支持完成 24 年 550 亿的销售目标。 杠杆有序下降，融资渠道保持畅通 截至 23H2 末，公司三道红线指标维持绿档，有息负债规模同比-21%至 381亿，其中 24 年到期公司债规模 62.5 亿，截至 2 月末已偿还 19.5 亿，年内公开市场债兑付压力较小。2023 年，公司融资渠道畅通，成为首家获得中债信用增进、交通银行和中信证券三大权威机构联合创设 CRMW 的民营房企，全年累计发行五期规模合计 46.2 亿中期票据。此外，公司拥有银行授信额度 1501 亿，其中 1198 亿尚未使用。23 年加权融资成本 4.8%，同比+0.18pct，考虑公司信用背景良好，融资成本未来有望进一步压降。 风险提示：销售增速和盈利能力不及预期；行业下行削弱公司融资能力。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2087 联系人 陈颖 SAC No. S0570122050022 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 4.75 收盘价 (港币 截至 3 月 28 日) 3.98 市值 (港币百万) 5,713 6 个月平均日成交额 (港币百万) 5.83 52 周价格范围 (港币) 3.83-10.24 BVPS (人民币) 17.63 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 73,631 73,564 58,710 50,299 47,133 +/-% (0.10) (0.09) (20.19) (14.33) (6.29) 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,726 913.58 1,070 977.19 1,015 +/-% (53.88) (47.08) 17.09 (8.65) 3.83 EPS (人民币，最新摊薄) 1.27 0.64 0.75 0.68 0.71 ROE (%) 7.14 3.64 4.18 3.75 3.82 PE (倍) 2.83 5.67 4.84 5.30 5.11 PB (倍) 0.20 0.20 0.20 0.20 0.19 EV EBITDA (倍) 20.82 23.07 22.27 24.86 24.66 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (55)(39)(23)(7)9Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)美的置业恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 美的置业 (3990 HK) 我们调整公司 24-26E EPS 至 0.75/0.68/0.71 元（24-25E 前值：1.28/1.40），主要因为： 1) 公司 22-23 年合同销售规模连续两年下滑，分别同比-42%/-17%，预计未来 24-25 年公司可结转资源将有所下降，因此我们下调了 24-25 年的结转收入预测。 2) 2023 年，在二手房冲击下，全国新房销售去化有所放缓，同时销售价格同步下行，我们下调了公司已售未结资源和未售土储的预测毛利率，进而下调了 24-25 年盈利预测。 图表1： 关键假设对照表 原预测 新预测 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 营收（百万元） 64,963 70,268 - 58,710 50,299 47,133 调整幅度 - - - -10% -28% - 毛利率 16.80% 17.00% - 13.00% 13.20% 13.80% 调整幅度 - - - -3.8pct -3.8pct - 归母净利润（百万元） 1,830 2,010 - 1,070 977 1,015 调整幅度 - - - -42% -51% - EPS（元） 1.28 1.40 - 0.75 0.68 0.71 调整幅度 - - - -42% -51% 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表2： 公司营业收入和同比增速