美兰空港(0357.HK)亏损改善，看好盈利中长期持续回暖

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 美兰空港 (357 HK) 亏损改善，看好盈利中长期持续回暖 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 9.60 2024 年 3 月 30 日│中国香港 机场 亏损小幅缩窄，盈利恢复仍需等待；维持“买入” 美兰空港 2023 年营业收入为 20.86 亿，同增 82.7%，归母净亏损为 1.36亿，同比缩窄 12.4%，低于我们此前预测的净利润 0.12 亿。23 年公司流量取得突破，不过免税客单价回升存在不确定性，且二期产能仍处于爬坡周期，拖累业绩表现。我们预测 2024-2026 年归母净利润 2.37/4.77/6.36 亿（前值：5.32/8.56/-亿）。我们采用 DCF 估值法，WACC 为 14.9%、永续增长率为 2.0%，目标价 9.60 港币（前值 13.00 港币）。中长期我们仍看好自贸港建设红利，公司发挥渠道变现能力，盈利有望持续回暖。维持“买入”。 流量创历史新高，营收仍有提升空间 2023 年公司流量快速回升，旅客吞吐量 2434 万人次，同增 118.1%；飞机起降 17.16 万架次，同增 70.4%。流量恢复对于公司各项业务均造成推动，航空性业务叠加跑道租赁由收入分成改为固定租金模式，营收 9.75 亿，同增 169.9%；非航空性业务营收 11.11 亿，同增 42.4%，其中特许经营权业务营收录得 6.22 亿，同增 37.1%，其余非航空性业务营收 4.89 亿，同增49.7%。2023 年公司旅客吞吐量创历史新高，我们认为在海南自贸港建设的红利和新产能的推动下，公司流量和营收仍有提升空间。 新产能投产成本压力仍存，拖累盈利修复 2023 年公司营业成本 20.47 亿，同增 82.3%，涨幅与营收相仿，其中固定租金模式下，折旧与摊销同增 4.74 亿，另外员工工资与劳务派遣费用同增2.84 亿。成本压力使得公司毛利润同比仅小幅提升 0.20 亿至 0.38 亿，最终公司 2023 归母净亏损同比小幅缩窄 0.19 亿至 1.36 亿。由于二期扩建项目于 2021 年 12 月投产，使得公司在流量取得突破的情况下，盈利相比 2019年仍有明显差距，盈利恢复需产能进一步爬坡。 调整目标价至 9.60 港币，维持“买入”评级 我们根据最新经营数据和非航业务恢复情况，预计美兰空港 24-26 年归母净利润为 2.37/4.77/6.36（前值：5.32/8.56/-亿），采用 DCF 估值法，WACC为 14.9%、永续增长率为 2.0%，目标价为 9.60 港币（前值 13.00 港币）。在海南自贸港建设的红利下，公司进入产能爬坡周期，我们认为流量及盈利有望在中长期持续回暖，维持“买入”评级。 风险提示：流量增长不及预期，免税销售不及预期，相关政策变化，营业成本和资本开支超预期。 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 黄凡洋 SAC No. S0570519090001 SFC No. BQK283 huangfanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2065 基本数据 目标价 (港币) 9.60 收盘价 (港币 截至 3 月 28 日) 7.03 市值 (港币百万) 3,327 6 个月平均日成交额 (港币百万) 7.86 52 周价格范围 (港币) 5.21-19.98 BVPS (人民币) 9.03 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 1,141 2,086 2,688 3,075 3,387 +/-% (28.91) 82.72 28.90 14.38 10.14 归属母公司净利润 (人民币百万) (155.30) (136.01) 236.56 477.01 636.18 +/-% (120.30) 12.42 (273.93) 101.64 33.37 EPS (人民币，最新摊薄) (0.33) (0.29) 0.50 1.01 1.34 ROE (%) (3.47) (3.13) 5.39 10.05 11.99 PE (倍) (19.43) (22.18) 12.75 6.32 4.74 PB (倍) 0.68 0.71 0.67 0.60 0.54 EV EBITDA (倍) 39.25 10.26 6.24 6.09 6.88 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (72)(53)(35)(16)3Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)美兰空港恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 美兰空港 (357 HK) 图表1： 美兰空港：主要盈利预测 2024E 2025E 旅客吞吐量 原预测 27294 30265 美兰流量恢复迅速，调高旅客吞吐量。 (千) 新预测 27925 30662 变化(%) 2.31 1.31 航空性收入 原预测 1,203 1,359 (RMBmn) 新预测 1,213 1,376 变化(%) 0.86 1.29 非航收入 原预测 1,640 1,918 免税客单价承压，调低非航收入 (RMBmn) 新预测 1,475 1,698 变化(%) (10.03) (11.44) 营业收入 原预测 2,843 3,277 (RMBmn) 新预测 2,688 3,075 变化(%) (5.42) (6.16) 营业成本 原预测 2,058 2,100 二期产能投产后折旧和人工成本存在压力，调高成本 (RMBmn) 新预测 2,162 2,215 变化(%) 5.07 5.47 归母净利润 原预测 532 856 (RMBmn) 新预测 237 477 变化(%) (55.53) (44.29) EPS 原预测 1.12 1.81 (RMB) 新预测 0.50 1.01 变化(%) (55.53) (44.29) 资料来源：华泰研究预测 图表2： 美兰空港营业收入 图表3： 美兰空港归属普通股股东净利润 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： DCF 估值假设 原预测 新预测 说明 目标价 13.00 元 9.60 元 无风险收益率 2.8% 2.6% 10 年国债收益率过去一年均值 Beta 系数 1.21 1.36 过去三年 VS 恒生指数 风险溢价 7% 10% 彭博中国溢价 5 年均值 加权平均资本成本(WACC) 9.7% 14.