锦欣生殖(1951.HK)ARS业务复苏中，境外／新业务可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 锦欣生殖 (1951 HK) 港股通 ARS 业务复苏中，境外/新业务可期 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 4.35 2024 年 3 月 29 日│中国香港 医疗服务 2023 年收入稳健增长，看好 24 年国内外持续稳健爬坡 锦欣生殖 2023 年实现收入 27.9 亿元（+18.0%yoy），归母净利润 3.45 亿元（+184.6%yoy），经调整净利润 4.71 亿元（+72.0%yoy）。收入稳健增长主因 23 年整体为恢复期， 并受益于成都&大湾区稳健增长及孵化（云南/武汉）&境外机构（美国&老挝）的爬坡（合计取卵周期数达 3.0 万，+16.2%yoy）。展望 2024 年，考虑成都三代业务增量及海外持续开拓（HRC 及东南亚），我们预测公司 2024-2026 年经调整 EPS 为 0.20/0.23/0.28 元，并给予公司24 年 20 倍 PE（与其港股可比公司 24 年 Wind 一致预测均值 20 倍一致），目标价 4.35 港币，维持“买入”。 成熟机构：成都受益三代牌照落地,深圳看好老院双位数收入增长+新院投放 成都区域 2023 年实现收入 14.7 亿元（+6.2%yoy，其中 ARS 业务收入+15.7%yoy），受益于西囡 IVF 周期数增长/特需服务渗透率提升+妇儿医院需求企稳。展望 2024 年，我们看好成都维持正增长，主因：1）高客单价三代试管婴儿周期数有望持续攀升；及 2）其他特色科室（儿科、妇科、中药、眼科等）收入占比有望提升（估测 24 年占比 40%）。深圳区域 23 年收入 4.1 亿元（+16.9%yoy），我们看好老院 24 年继续维持 15%增长（1Q 估测已实现 20%收入 yoy），此外，新大楼有望 25 年 3-6 月开业，产能充分届时有望承接大湾区需求。 孵化机构：23 年快速爬坡，24 年云南/武汉整体或扭亏为盈 此外，公司两大孵化区域爬坡强劲（23 年合计 IVF 周期 4261 个，+43%yoy）其中云南 2023 年收入 2.36 亿元（+154.8%yoy，22 年 7 月提升股权比例至 96.5%），实现扭亏为盈。武汉 23 年收入 0.38 亿元（+124.6%yoy，22年 8 月恢复 ARS 业务），亏损大幅减少。24 年我们看好云南武汉区域凭借临床质量管控、人才培训及运营调整提升业绩，从而实现扭亏为盈。 境外机构：美国业务逐步恢复，看好香港/老挝新业务+新区域拓展空间 美国区域 23 年实现收入 5.68 亿元（+22.7%yoy，近 4000 个 IVF 周期），我们看好 24 年该地区收入维持双位数同比增长，主因：1）国际航班机票价格回归合理水平，国际患者有望完全恢复；2）自 22 年 8 月至今招募 8-10名美国优质合作医生（目前共 30 名医生）；3）积极拓展新业务，年内有望实现 1-2 个新建项目。香港区域 23 年收入 0.67 亿元（+12.3%yoy），我们看好 24 年该地区收入增长提速，主因冻卵业务量增长迅速（2023 年同比增长 145%）。老挝区域于 7M23 启动试运行，2023 年实现收入 276.1 万元，后续东南亚市场或得到进一步开拓。 风险提示：收购扩张不成功，IVF 周期数修复不及预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 沈卢庆 SAC No. S0570519060001 SFC No. BNL372 shenluqing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 孙茗馨 SAC No. S0570524020003 SFC No. BSZ633 sunmingxin019077@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 4.35 收盘价 (港币 截至 3 月 28 日) 2.43 市值 (港币百万) 6,701 6 个月平均日成交额 (港币百万) 40.06 52 周价格范围 (港币) 2.05-5.80 BVPS (人民币) 3.71 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 2,364 2,789 3,266 3,777 4,256 +/-% 28.59 17.95 17.10 15.67 12.67 归属母公司净利润 (人民币百万) 121.12 344.72 461.62 542.12 675.69 +/-% (64.36) 184.60 33.91 17.44 24.64 EPS (人民币，最新摊薄) 0.11 0.17 0.20 0.23 0.28 ROE (%) 1.39 3.64 4.43 4.96 5.85 PE (倍) 20.53 13.08 11.00 9.54 7.89 PB (倍) 0.64 0.61 0.58 0.55 0.52 EV EBITDA (倍) 24.80 12.62 10.30 8.97 7.50 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (62)(45)(27)(10)8Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)锦欣生殖恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 锦欣生殖 (1951 HK) 可比公司估值 图表1： 锦欣生殖：可比公司估值表 收盘价 市值 经调整 EPS (港币) PE (x) 公司名称 股票代码 (港币) (十亿港币) 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 海吉亚医疗 6078 HK 31.90 20.15 1.23 1.62 2.02 26 20 16 固生堂 2273 HK 43.60 10.75 1.43 1.80 2.35 30 24 19 朝聚眼科 2219 HK 3.93 2.78 0.42 0.50 0.60 9 8 7 华润医疗 1515 HK 3.92 5.08 0.22 0.51 0.61 18 8 6 希玛眼科 3309 HK 2.83 3.55 0.05 0.07 0.08 57 40 35 均值 28 20 17 注：数据截至 2024 年 3 月 28 日 资料来源：Wind 一致预测，华泰研究 风险提示 1） 收购扩张不成功； 2） IVF 周期数修复不及预期。 图表2： 锦欣生殖 PE-Bands 图表3： 锦欣生殖 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 06121823Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23(港币)━━━━━ 锦欣生殖105x90x70x55x35x0815233