阿里健康(0241.HK)2HFY24业绩前瞻：高基数效应使收入增长短期承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 阿里健康 (241 HK) 2HFY24 业绩前瞻：高基数效应使收入增长短期承压 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 4.00 2024 年 3 月 29 日│中国香港 互联网 短期收入增长面临波动，长期聚焦广阔的医药电商市场 我们认为阿里健康短期或面临超出我们此前预期的高基数压力，我们下调其非 IFRS 净利润预测至人民币 10/15/20 亿元（前值：人民币 12/18/22 亿元），并将基于 DCF 的目标价调整至 4.0 港币（维持 WACC 为 9.4%、永续增长率为 2.5%的假设不变；前值 5.84 港币），新目标价对应 60.0/44.2/35.7 倍FY24/25/26 预测调整后 PE。阿里健康于 2024 年 1 月 17 日公告，其已完成此前宣布的阿里妈妈医疗产品营销广告业务的收购事项。我们预计该业务的并表给阿里健康 FY24 年收入及 IFRS 净利润各带来 1.3/1.0 亿元的增量贡献，FY25 或进一步扩大至 10.0/8.0 亿元。 高基数使收入增长短期承压 受 FY23 疫情期间线上医疗需求阶段性高增造成的高基数效应影响，我们预计阿里健康 FY24 总收入或同比下滑 4.7%至 255 亿元，其中 2HFY24（2023年 10 月-2024 年 3 月）总收入或同比下滑 17.7%，主要受医药自营业务收入同比下滑 23.6%所影响，部分被医药平台业务收入同比增长 29.0%所抵消（受益于广告业务收入并表的帮助）。我们预计阿里健康 FY24 毛利率有望同比提升 1.6pp 至 22.9%，主要得益于于高利润率的广告业务并表支持，我们预计 IFRS 净利润同比增长 31%至 7.0 亿元，非 IFRS 净利润同比增长32%至 9.9 亿元。 服务能力建设与供应链效率仍为长期致胜关键 在迈出疫情的高基数压力后，我们预计互联网医疗行业将回归至内生增长轨道中。我们仍看好互联网医疗平台在解决医疗资源分配不均，优化医疗产品供给等方面展现出的高效率与突出贡献。我们期待包括阿里健康在内的互联网医疗平台通过丰富医疗产品供给，完善医疗 O2O 能力和服务范围等，进一步推动行业的良性发展与用户心智的持续建设。我们认为互联网医疗行业仍处于渗透率提升的较早阶段，因此我们认为用户的有效获取对阿里健康而言将是 FY25 的重点工作，这将是其驱动新周期稳健增长的关键抓手之一。 风险提示：新用户获取不及预期；行业竞争加剧。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 4.00 收盘价 (港币 截至 3 月 28 日) 3.18 市值 (港币百万) 51,172 6 个月平均日成交额 (港币百万) 120.85 52 周价格范围 (港币) 2.77-6.55 BVPS (人民币) 1.19 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 20,578 26,763 25,511 28,897 31,585 +/-% 32.60 30.06 (4.68) 13.27 9.30 归属母公司净利润 (人民币百万) (265.56) 533.41 696.95 1,197 1,668 +/-% (176.18) (300.86) 30.66 71.81 39.33 EPS (人民币，最新摊薄) (0.02) 0.04 0.04 0.07 0.10 ROE (%) (1.87) 3.64 4.49 7.27 9.32 PE (倍) (130.40) 65.02 67.36 39.29 28.23 PB (倍) 2.46 2.29 2.96 2.76 2.51 EV EBITDA (倍) (91.69) 125.35 68.39 31.64 20.32 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (56)(41)(27)(12)3Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)阿里健康恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 阿里健康 (241 HK) 盈利预测更新 我们将阿里健康 FY24/25/26 收入预测分别下调 13.5/17.7/20.0%至人民币 255/289/316 亿元（前值：295/351/395 亿元）。FY24 收入预测下调主要考虑到 FY23 疫情期间用药需求高基数效应超出我们此前预期，且 FY24公司在新客获取等方面的进展不及我们预期，FY25/26收入预测下调主要考虑到短期温和的消费环境下，用户对可选医疗的消费需求或有所减少。 我 们 将 阿 里 健 康 FY24/25/26 毛 利 率 预 测 调 整 至 22.9%/25.0%/25.4% （ 前 值 ：22.7%/24.7%/24.8%），我们预计高利润率的广告业务并表将有助于阿里健康在 FY25 实现较显著的毛利率改善。 我们将阿里健康 FY24/25/26 调整后净利率调整为 3.9/5.1/6.3%（前值：4.0/5.2/5.7%），调整后净利润为人民币 10/15/20 亿元（前值：人民币 12/18/22 亿元）。 图表1： 华泰预测变动 （人民币百万元） FY24E FY25E FY26E 前值 新值 变动, % 前值 新值 变动, % 前值 新值 变动, % 收入 29,481 25,511 -13.5% 35,092 28,897 -17.7% 39,481 31,585 -20.0% 毛利润 6,699 5,839 -12.8% 8,672 7,220 -16.7% 9,808 8,019 -18.2% 履约费用 2,889 2,653 -8.2% 3,474 2,890 -16.8% 3,830 3,095 -19.2% 营销费用 2,093 1,786 -14.7% 2,597 2,138 -17.7% 2,843 2,274 -20.0% 管理费用 413 383 -7.3% 439 433 -1.2% 474 379 -20.0% 产品研发费用 796 663 -16.7% 877 780 -11.1% 987 790 -20.0% 经营利润 508 354 -30.3% 1,285 978 -23.9% 1,675 1,481 -11.6% IFRS 归母净利润 835 697 -16.6% 1,470 1,197 -18