中升控股(0881.HK)汽车销售盈利下滑，二手车业务提速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中升控股 (881 HK) 港股通 汽车销售盈利下滑，二手车业务提速 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 20.40 2024 年 3 月 29 日│中国香港 汽车销售及服务 23 年营业收入同比基本持平 公司发布 23 年年报，23 年实现营业收入 1792.9 亿元，同比基本持平；归母净利润 5.02 亿元，同比下滑 24.7%，主要系新车市场竞争加剧导致经销商端单车盈利下滑所致。考虑到日系品牌车型竞争或维持激烈态势，影响经销盈利，我们预计公司 24-26 年归母净利润为 52.3/57.3/61.3 亿元（前值24-25 年净利润 68.5/75.3 亿元），可比公司平均 24E PE 8.6x，给予公司 24E 8.6x PE，对应目标 20.40 港币（前值 24.08 港币），维持“买入”。 豪华车销售保持稳定，维持品牌份额 23 年公司汽车销售业务量小幅降低，共销售 50.2 万辆，同比-3.6%，营收达 1542 亿元，同比-0.7%，其中豪华品牌销量 30.5 万辆，同比基本保持稳定；公司精品及售后服务营收同比增长 2%至 250.9 亿元，其中售后服务收入达 200.8 亿元，同比增长 15.5%；23 年二手车交易量同比+17.1%至 16.4万辆，销售收入达到 139.8 亿元，同比+42.3%。23 年公司继续稳固核心品牌优势，在中国雷克萨斯、奔驰、宝马品牌中分别维持 31%/18%/6%份额，并占据丰田、奥迪在中国的 9%/5%份额。 精品及售后服务稳健盈利，二手车业务单车毛利显著提升 23 年公司盈利能力有所承压，全年毛利 137.6 亿元，同比下降 14%，毛利率 7.7%，同比-1.2pct。其中新车销售业务毛利同比下降 73%至 10.6 亿元，主要系国内新车市场竞争加剧，经销端盈利空间收窄；公司精品及售后服务业务毛利同比增长 1.6%至 117.7 亿元，其中售后服务毛利同比增长 24%；二手车销售毛利则同比增长 86%至 9.4 亿元，系公司二手车业务战略调整后通过增加零售交易占比，实现平均单车售价及利润贡献显著增长。 积极扩张维修服务网点，协同挖掘二手车增量 售后服务为公司利润的核心支柱，公司不断加强维保业务的开拓——截至24 年 3 月，公司已在 15 各城市运营 20 家维修服务中心，并有 14 家在建、12 家规划中，建成后有望覆盖 70%活跃保有客户，进一步增加业务量。同时，公司也将加强各业务板块协同，借由维修服务中心的流量，挖掘二手车零售交易机会。 风险提示：乘用车需求不及预期；盈利改善不及预期。 研究员 宋亭亭 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 陈诗慧 SAC No. S0570122070128 SFC No. BTK466 chenshihui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 20.40 收盘价 (港币 截至 3 月 28 日) 13.56 市值 (港币百万) 32,350 6 个月平均日成交额 (港币百万) 62.09 52 周价格范围 (港币) 12.18-38.90 BVPS (人民币) 19.20 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 179,857 179,290 189,225 197,070 207,337 +/-% 2.71 (0.32) 5.54 4.15 5.21 归属母公司净利润 (人民币百万) 6,668 5,018 5,228 5,727 6,129 +/-% (19.95) (24.74) 4.18 9.55 7.01 EPS (人民币，最新摊薄) 2.65 2.03 2.12 2.32 2.48 ROE (%) 15.72 11.13 10.94 11.14 11.08 PE (倍) 4.02 5.29 5.07 4.63 4.33 PB (倍) 0.61 0.58 0.54 0.50 0.46 EV EBITDA (倍) 4.38 5.54 5.41 4.19 4.72 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (66)(49)(31)(14)4Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)中升控股恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中升控股 (881 HK) 图表1： 中升控股：可比公司估值表 市值 EPS（报告货币 元） PE (倍) 证券代码 公司名称 当地货币 亿元 2024E 2025E 2024E 2025E 600297 CH 广汇汽车 123 0.38 0.41 4.0 3.7 601238 CH 广汽集团 740 0.68 0.76 13.1 11.7 AN US AutoNation 69 18.92 20.07 8.7 8.3 平均 311 8.6 7.9 注：数据截至 3 月 29 日收盘；EPS 和 PE 数据为 Wind、Bloomberg 一致预期 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表2： 中升控股营业收入 图表3： 中升控股净利润 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表4： 中升控股 PE-Bands 图表5： 中升控股 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000201820192020202120222023营业收入YoY(百万元)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201820192020202120222023归母净利润YoY(百万元)0285583110Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23(港币)━━━━━ 中升控股25x20x15x10x5x0336699132Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23(港币)━━━━━ 中升控股5.8x4.5x3.2x1.9x0.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 中升控股 (881 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度