轻工制造行业中期策略报告：家具景气环比向上，继续紧握必选龙头

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 [Table_Page] 投资策略半年报|轻工制造 证券研究报告 [Table_Title]中期策略报告 家具景气环比向上，继续紧握必选龙头 [Table_Summary]2019 年 H1 行情回顾：春季躁动后聚焦龙头，必选被防御性加仓2019 年上半年以 4 月中旬为分界岭，前期演绎了春季躁动的普涨行情，后期演变为聚焦龙头的防御性风格，龙头公司普遍回撤较少，部分优质必选消费品公司屡创新高：劲嘉股份，欧派家居，晨光文具，中顺洁柔，江山欧派涨幅居前。 家具：倒春寒后有望迎景气度修复，全装时点领先，定制空间更大地产竣工今明两年向好提供基本面稳定的基础，预计家具板块基本面下半年环比向上。三季度可期待要素有三：Q3 逆周期政策有望修复提振板块估值（全装修链条低估值最受益），去年 Q3-Q4（尤其是 Q4）行业增速的低基数提供收入增速环比向上的可能性，5 月份竣工虽差但全年预计交付无虞，Q3 逆周期政策有望推动竣工提速修复预期。预计全装修类公司受益精装房渗透率提升，在竣工拐点出现前率先兑现高增长，定制公司逐渐挖掘到成长之路 alpha 显现增速有望修复。重点关注：欧派家居，尚品宅配，江山欧派，索菲亚，志邦家居等。 文娱包装：基于增值税落地，通胀预期与成本回落配置必选消费品必选龙头（中顺洁柔，晨光文具，劲嘉股份）具备较强 ToC 定价能力，在通胀预期抬升与上游成本回落期，利润有望持续超预期，且品类延展空间提供高估值基础（卫生巾，办公文具，新型烟草）。纸包装需求端受贸易摩擦影响较大，利润端受益于上游原材料成本回落，景气修复仍需等待，关注行业龙头合兴包装，裕同科技落地 PSCP 等新型商业模式进行行业整合。重点关注：中顺洁柔，晨光文具，劲嘉股份，齐心集团等。 造纸：文化纸龙头安全边际凸显，三季度末基本面有望迎向上拐点文化纸两大核心问题在于：需求疲弱导致纸浆价格下跌，原纸下游仍处于去年 6 月以来的去库存周期；三季度末随文化纸旺季来临与纸浆港口库存有效消化，纸浆价格中长期有望止跌回升，根据库存跟踪周期测算下游可能逐步进入补库存周期。太阳纸业估值具备明显安全边际，利润修复带动 ROE 触底回升，有望带动中枢 PB 估值持续抬升向一体化龙头国际纸业对标。 风险提示家居板块：房地产政策调控力度加大，逆周期政策放缓或未出现；重点城市供给改善不及预期；纸板块：经济波动导致下游需求增速不及预期，社会库存增加，小厂供给投放超预期；经济持续性回落影响必选消费品销量与结构；贸易格局变化继续冲击包装需求；原材料价格上涨影响产品毛利率。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-23 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongping@gf.com.cn 分析师： 汪达 SAC 执证号：S0260517120005 010-59136610 wangda@gf.com.cn 请注意，汪达并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 轻工制造行业:家具进入左侧配置期，拥抱通胀受益标的 2019-06-16 轻工制造行业:浆价短期承压，中长期维持中枢上行判断 2019-06-10 轻工制造：月观点:拥抱通胀主线标的，家具增速平稳后续分化 2019-06-02 [Table_Contacts]联系人： 陆逸 021-60750604 gfluyi@gf.com.cn 联系人： 徐成 0755-29953620 xucheng@gf.com.cn -27%-19%-10%-2%6%14%06/1808/1810/1812/1802/1904/19轻工制造沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 投资策略半年报|轻工制造 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 002511.SZ 中顺洁柔 RMB 11.85 2019/4/25 买入 13.12 0.44 0.54 26.9 21.9 17.4 14.0 14.5 15.3 603899.SH 晨光文具 RMB 41.95 2019/4/29 买入 42.90 1.1 1.36 38.1 30.8 25.8 21 24.2 24.1 002191.SZ 劲嘉股份 RMB 12.04 2019/4/25 买入 15.00 0.60 0.74 20.1 16.3 16.6 13.3 12.2 13.0 603833.SH 欧派家居 RMB 106.72 2019/5/9 买入 121.00 4.49 5.45 23.8 19.6 17.3 13.8 20.0 19.5 300616.SZ 尚品宅配 RMB 74.99 2019/4/23 买入 105.35 3.01 3.72 24.9 20.2 26.1 18.3 17 17.9 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 38 [Table_PageText] 投资策略半年报|轻工制造 目录索引 一、2019H1 行情回顾：必选更稳健，家居待回暖 ............................................................ 6 二、家具篇：倒春寒后迎来景气度修复 .............................................................................. 8 2.1 下半年真实竣工数据向好为家居板块提供稳定基本面 ......................................... 8 2.2 定制家具：竣工修复助力景气度提升，渠道强势企业获先发优势 ..................... 10 2.3 软体家具：外贸悲观预期落地，内销成长值得期待 ........................................... 13 2.4 全装修：竣工反弹+渗透率提升，更具确定性.................................................... 15 三、文娱包装：产品结构升级迎机遇 ......................................