优然牧业(9858.HK)业绩短期承压，期待后续改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 优然牧业 (9858 HK) 港股通 业绩短期承压，期待后续改善 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 1.75 2024 年 3 月 28 日│中国香港 饮料 业绩短期承压，期待需求改善与利润修复 23 年实现营收 186.9 亿元（同比+3.6%），归母净利-10.5 亿元（22 年实现盈利 4.1 亿元），归母净利符合此前预告（预告 23 年归母净利-10.7~-10.3亿元），剔除生物资产公平值减销售成本产生的亏损后当期溢利为 21.6 亿元，同比+6.8%。23 年公司持续优化牛群结构，通过践行科技赋能、业务创新及精益管理等举措深挖经营潜质。展望未来，终端消费需求偏弱或将导致原奶价格短期持续承压，我们将 24-25 年 EPS 下调至 0.23/0.32 元（前次 0.26/0.43 元），以反映需求偏弱下奶价持续偏低的趋势，引入 26 年 EPS 0.39 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 7x（Wind 一致预期），给予公司 24年 7xPE，目标价 1.75 港币（前次 1.90 港币），维持“买入”评级。 23 年原奶业务/反刍动物养殖系统化解决方案收入同比+18.9%/-19.5% 23 年原料奶收入同比+18.9%至 129.0 亿元，原奶业务收入增长主要由销量同比+26.5%驱动，而原料奶平均单价同比-6.0%至 4.38 元/kg。截至 23 年末，集团奶牛存栏数量约 58.3 万头，同比+16.7%；成母牛占比同比+2.4pct；优质生鲜乳牧场成母牛（不含娟姗牛）年化单产约为 12.0 吨，同比+5.3%。23 年反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）业务收入同比-19.5%至 57.9亿元。饲料业务实施产品升级创新和结构优化，并于 23 年末在行业内率先成立了县域服务中心，推动打通链路节点，解决“最后一公里”行业痛点问题；育种业务收入同比+21.7%，市场竞争实力进一步增强。 原料奶供需不平衡挤压毛利率，生物资产公允价值损失拖累净利润 23年毛利率同比+0.2pct至6.4%，其中原奶业务毛利率同比-2.8pct至28.6%，原料奶业务毛利率大幅收缩主因原料奶供需阶段性不平衡导致原料奶价格下行，23 年度单公斤原料奶的平均售价同比下跌 6.0%。23 年销售费用率同比+0.1pct 至 3.3%，管理费用率同比+0.2pct 至 4.2%。23 年生物资产公允价值损失 36.1 亿元（22 年亏损 16.2 亿元），主要系 23 年度原料奶销售价格下降以及肉牛与育成牛市场价格下降等因素影响所致。剔除生物资产公平值减销售成本产生的亏损后，23 年当期溢利为 21.6 亿元，同比+6.8%。 期待后续改善，维持“买入”评级 考虑奶价开启上行周期仍需时间，我们下调盈利预测，预计 24-25 年 EPS为 0.23/0.32 元（前次 0.26/0.43 元），引入 26 年 EPS 0.39 元，参考可比公司 7x 24 年 PE，给予公司 7x 24 年 PE，给予目标价 1.75 港币（前次 1.90港币），“买入”。 风险提示：原料奶价格低于我们预期；饲料成本快速上涨；可转换票据公允价值损失扩大。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王可欣 SAC No. S0570524020001 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 秦皓楠 SAC No. S0570123100018 qinhaonan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 1.75 收盘价 (港币 截至 3 月 27 日) 1.24 市值 (港币百万) 4,706 6 个月平均日成交额 (港币百万) 1.61 52 周价格范围 (港币) 1.12-2.28 BVPS (人民币) 3.12 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 18,051 18,694 20,546 22,093 23,117 +/-% 17.62 3.56 9.91 7.53 4.64 归属母公司净利润 (人民币百万) 405.99 (1,050) 881.67 1,209 1,492 +/-% (83.66) (358.62) (183.97) 37.16 23.40 EPS (人民币，最新摊薄) 0.11 (0.28) 0.23 0.32 0.39 ROE (%) 3.09 (8.44) 7.36 9.74 11.37 PE (倍) 10.51 (4.07) 4.84 3.53 2.86 PB (倍) 0.33 0.36 0.35 0.34 0.32 EV EBITDA (倍) 7.00 7.55 8.11 7.62 6.97 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (40)(25)(11)419Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)优然牧业恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 优然牧业 (9858 HK) 图表1： 可比公司估值表 股价 市值 PE (倍) EPS (元) 公司代码 公司简称 (元) (百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2022 2023 2024E 2025E 现代牧业 1117 HK 0.65 5145 9 (7) 3 5 0.07 -0.10 0.21 0.14 牧原股份 002714 CH 42.27 231020 17 (247) 10 8 2.49 -0.17 4.43 5.16 禾丰股份 603609 CH 7.08 6510 12 236 9 7 0.58 0.03 0.78 1.02 平均值 80892 13 (6) 7 7 1.05 -0.08 1.80 2.11 中间值 6510 12 (7) 9 7 0.58 -0.10 0.78 1.02 优然牧业 9858 HK 1.24 4706 11 (4) 5 4 0.11 -0.28 0.23 0.32 注：数据截至 24 年 3 月 27 日； 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 优然牧业 PE-Bands 图表3： 优然牧业 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 0371014Jun-21 Dec-21 May-22 Nov-22 Apr-23 Oct-23 Mar-24(港币)━━━━━ 优然牧业25x20x15x10x5x036912Jun-21 Dec-21 May-22 Nov-22