2019年中期利率策略展望：返璞归真

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2019 年 6 月 22 日 证券研究报告 [Table_Title]返璞归真 2019 年中期利率策略展望 [Table_Summary]报告摘要： 在本文中，我们探讨一个基于期限利差框架的下半年利率投资策略。我们把探讨分为两部分，第一部分讨论期限利差的规律与影响因素；第二部分基于“长端利率=短端利率+期限利差”的框架分析利率的交易逻辑。期限利差的规律与影响因素。从长期趋势来看，期限利差的趋势变化由货币周期决定：货币紧缩周期利差压缩，货币宽松周期利差扩张。从短期波动来看，期限利差的波动主要由经济增长预期和货币环境共同驱动。此外，我们分析了地方债供给对期限利差的影响，以及期限利差与银行同业资产扩张速度之间互相影响的反馈机制。我们倾向于认为未来短端利率中枢的调整决定长端利率的走势，而期限利差不会成为长端利率趋势下行的驱动。我们在一季度的报告《利率的交易逻辑：从 Q1 到 Q3》指出逆周期政策的脉冲性，基于此我们判断 4 月利率上行，5-6 月利率下行，这一逻辑基本得到印证。当前的环境较一季度的逻辑发生了两方面的变化，我们基于“长端利率=短端利率+期限利差”的框架，对影响利率交易的各方面因素进行了分析。整体上我们认为利率的交易逻辑将由政策的调整主导，短端利率中枢的调整决定利率的走势，而期限利差则难以成为长端利率趋势下行的驱动。换句话说，未来利率曲线会向下平移，而曲线变平的逻辑较弱。 具体来看，我们对下半年利率市场的核心交易逻辑判断如下：三季度：政策的逆周期调整将是三季度交易逻辑的主线。“经济弱、先财政、后货币”或是三季度政策的主基调。政策的调整将导致短端利率中枢的下行，这将带来趋势性的交易机会。二季度宏观形势出现两方面的变化：其一，贸易环境再度变化；其二，金融供给侧改革破局。制造业部门在需求、成本和流动性三个维度均承受一定压力，进而拖累基本面。三季度美联储大概率降息，国内通胀压力亦趋于缓和，政策空间打开。包商银行的接管事件叠加贸易环境变化的影响，名义增长压力上升，宏观政策将大概率于三季度再度边际宽松，目前已处于一轮逆周期政策左侧。从政策空间看，为缓解中小银行信用定价导致的同业成本上升，货币政策价格工具如调降OMO 利率等存在逻辑合理性。同时，进入三季度，地方债供给的压力将较上一年有明显减弱，信用风险偏好下降背景下金融机构对国债和金融债的需求将有所改善。如果上述情形出现，我们预计 10 年期国债收益率均值底部可能在2.9-3.0 附近，视不同政策组合而有所不同。四季度：预期再度趋于稳定将是四季度交易逻辑的主线。市场将再度进入对政策效果的观察期，利率将震荡调整。从实际增长角度看，在三季度逆周期政策对冲后，预计四季度基本面的下行预期将有所修复。基于我们“订单-就业-收入-消费”的分析框架，四季度收入增速料将有所企稳；叠加逆周期政策，下半年消费改善的可能性较大。从通胀角度看，欧美货币政策宽松落地后，大宗商品价格将得到一定程度支撑；逆周期政策之下中国经济基本面预期和风险偏好亦将逐步趋稳，大宗商品和工业品价格在四季度有较大概率再度企稳，从而通胀预期和名义增长率在四季度趋于稳定的概率较大。 核心假设风险：贸易摩擦影响超预期；经济下行压力超预期[Table_Author]分析师： 邹文杰 SAC 执证号：S0260518020003 010-59136673 zouwenjie@gf.com.cn 分析师： 周君芝 SAC 执证号：S0260517030004 SFC CE No. BNV557 021-60750625 zhoujunzhi@gf.com.cn 请注意，邹文杰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 穿过风雨:2019 年中期宏观经济分析与展望 2019-06-21 逆周期稳增长政策左侧 2019-06-14 通胀可控有利于政策空间 2019-06-12 [Table_Contacts]联系人： 吴棋滢 021-60750625 wuqiying@gf.com.cn 21230481/36139/20190623 09:48 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 目录索引 期限利差的驱动因素分析 .................................................................................................... 4 从期限利差到交易逻辑 ....................................................................................................... 8 21230481/36139/20190623 09:48 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 图表索引 图 1：货币紧缩周期中，期限利差压缩，货币宽松周期中，期限利差扩张（%） . 4 图 2：期限利差压缩与扩张周期变动 ..................................................................... 5 图 3：2018 年三季度以来，通胀预期与货币环境有所分化（%） ........................ 5 图 4：通胀预期与货币环境驱动期限利差波动 ....................................................... 6 图 5：不同期限地方债国债发行比，比值越大，地方债的供给压力越大 ............... 6 图 6：不同期限的供给压力不同，相对供给压力与国债期限利差趋势正相关 ....... 7 图 7：国债期限利差与同业资产增速（%） ............................................................ 8 图 8：国开期限利差与同业资产增速（%） ............................................................ 8 图 9：十年国债利率与同业资产增速（%） ............................................................ 8 图 10：十年国债利率与同业资产增速负相关（%） ............................................... 8 图 11：2019 年以来国债期限利差压缩（%） ......................