2019年中期宏观经济分析与展望：穿过风雨

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2019 年 6 月 21 日 证券研究报告 [Table_Title]穿过风雨 2019 年中期宏观经济分析与展望 [Table_Summary]报告摘要： 2019 年上半年的经济特征是建筑业景气、制造业疲弱。年初以来，建筑业景气度较好（一季度建筑业 GDP 甚至是过去 9 个季度以来最高），建筑产业链的房地产、钢铁、水泥、工程机械等行业亦量价强势。但制造业增加值和投资增速却在不断下移。通过一个小案例，螺纹钢和热卷的走势分化我们也能看到建筑业和制造业的景气分歧。建筑业偏强源于货币修复和财政前移；制造业偏弱则主要与出口下沉有关，一个证据是工业用电量的变化和出口交货值的变化高度同步。沿着产业线索进一步追踪，房地产施工随货币条件走高、财政支出节奏前移、基建类财政支出高增速可以大体解释建筑业；关于制造业，我们倾向于认为出口下行是它偏弱的主要背景。工业用电量的变化和出口交货值的变化高度同步，制造业就业与出口订单变化亦高度相关。 这意味着外部贸易环境接下去怎么走将会是下半年宏观面的关键假设之一。我们梳理了贸易环境变化的基本过程。贸易摩擦以来出口的经验特征之一是出口较关税有一个滞后反应。我们假设了后续贸易环境的两种可能，简要分析了建筑产业链和汽车并在此基础上推演了下半年经济走势的大致情形。实际上全球主要经济体货币政策决策都放在了三季度。目前国内亦处逆周期稳增长政策左侧，若增长压力显性化，则政策会全面稳增长。对“稳中求进、突出主线、守住底线、把握好度”的政策基调来说，“守住底线”是指全年的经济增长及就业目标。二季度隐含的增长率已明显下行，目前处于逆周期稳增长的左侧。从顺势推进利率市场化到“旧改”，我们广泛探讨了货币政策、财政政策的各种理论空间。金融供给侧今年破局，我们理解它有三条主线。金融供给侧推进过程中可能面临一定程度内生的信用收缩。金融供给侧是今年结构性改革的重点，它的主线是要改变“三个结构”。其中扩大直接融资的过程伴随着市场规则改进，将对应制度红利；但金融供给侧推进过程中会有一定程度的内生性信用收缩，当然，本轮政策对此有较早的反应。简言之，和 2018 年很相似，贸易条件、经济走势、信用环境依旧是宏观面主要变量。短期三者都有积极信号，但中期尚待观察。三个变量都不乐观的时段一般是风险收益比的极值点。短期三个变量皆有积极信号：G20 前中美重启沟通；专项债用于资本金支撑地方基建；对中小银行增信及明确大行支持非银流动性。边际定价原则下这对短期资产定价有利；风险收益比开始底部改善；但中期情况尚待进一步观察。 往下半年看，我们进一步推演了宏观面和资产定价的三种可能情形：情形一：外部贸易条件继续变差，政策全力稳增长。宏观逻辑可概括为“经济退、政策进、风险可控”，类 2018 年四季度末-2019 年初。权益市场可能会先反映风险，再反映逆周期，风险兑现后会偏系统性机会。利率可能在逆周期前段集中下行，逆周期中后段确认底部。情形二：外部环境没有继续变化但保留不确定性，政策稳增长同时金融供给侧推进。宏观逻辑为“经济退、政策进、阶段性信用收缩”，类2018 年三季度。对信用环境反作用于经济的担忧会一直存在，经济拐点这一“定价锚”的缺失对权益形成约束，但阶段性逆周期政策形成支撑，权益偏结构性机会。利率可能震荡中中枢下行，信用会有分化。 情形三：外部环境显著好转，经济韧性，逆周期微调风格。权益市场可能会先反映基本面修正和风险偏好抬升；之后取决于信用环境与逆周期间的阶段性更替。利率上下行空间都不明显，信用则会有分化。从长期看，贸易环境改变不了全球新一轮产业分工趋势。“要素相对优势”决定分工和专业化，中国和东南亚依然是全球制造业的两块α。风险提示：外部环境变化超预期；经济下行压力超预期[Table_Author]分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE No. BNY419 021-60750625 guolei@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 逆周期稳增长政策左侧 2019-06-14 通胀可控有利于政策空间 2019-06-12 谨慎看待未来 2-3 个季度的出口 2019-06-10 [Table_Contacts] 21230402/36139/20190623 09:43 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 目录索引 国内经济的产业特征 ................................................................................................ 4 外部环境的变化线索 ................................................................................................ 8 经济走势的可能情形 .............................................................................................. 10 宏观政策的对应组合 .............................................................................................. 14 大类资产的情景坐标 .............................................................................................. 18 贸易环境改变不了全球新一轮产业分工趋势 .......................................................... 20 21230402/36139/20190623 09:43 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 图表索引 图 1：建筑产业链相关行业产量：以钢铁、水泥为例（%） .................................. 4 图 2：热卷和螺纹钢产量增速的分化（%） ............................................................ 4 图 3：水泥产量伴随房地产施工增速快速上升（%） ............................................. 5 图 4：房地产施工改善与货币条件改善同步（%） ........................................