唯品会(VIPS.US)1Q24前瞻：季节性气候变化扰动短期收入增长节奏

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 唯品会 (VIPS US) 1Q24 前瞻：季节性气候变化扰动短期收入增长节奏 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 23.34 2024 年 3 月 27 日│美国 互联网 季节性气候扰动影响部分穿戴需求释放 鉴于 3 月季节性气候变化延后了部分春装穿戴需求的释放，且 2023 年同期积压的出行需求强劲释放带来的服饰品类消费高基数影响，我们小幅调整唯品会 2024/2025/2026 年非 GAAP 净利润预测至 95/104/111 亿元（前值：97/105/112 亿元）。我们基于 DCF 估值的新目标价为 23.34 美元（前值：24.06 美元；WACC 为 11.8%，永续增长率为 0%，均保持不变），对应10x/9x/8x 2024/2025/2026 年非 GAAP PE。维持“买入”评级。 收入预计符合此前指引，毛利率延续同比改善趋势 我们预计公司 1Q24 收入同增 1.0%至 278.2 亿元，符合此前公司指引（同增 0-5%），我们认为主因短期季节性变化和高基数的影响，但公司仍将持续受益于性价比消费的趋势。受同比抬高的退货率影响，我们预计收入与 GMV增速差距或将同比略有扩大（预计 1Q24 GMV 同比增长 8.5%），但环比有望维持相对稳定。我们预计唯品会 1Q24 毛利率为 22.8%，同比改善 1.4pct，我们认为主因高毛利的穿戴类产品占销售比例提升带来的销售结构改善所驱动。得益于毛利率端的改善，我们预计 1Q24 非 GAAP 净利率为 8.0%，同比改善 0.5pct。 公司有望持续受益于“品质低价”消费趋势 据国家统计局数据，1-2 月实物商品网上零售总额合计同比增长 14.4%（2023 年：+8.4%），其中穿类零售额同增 17.8%（2023 年：+10.8% yoy），我们将其归因于春节假期带来的消费需求释放以及部分低基数效应的帮助。展望 2024 年，我们预计整体消费情绪或将保持温和改善轨迹，消费者对于“品质低价”的消费需求或具有一定惯性。唯品会受益于其品牌特卖的差异化定位，有望持续受益于这一趋势。我们期待公司在 SVIP 数量健康增长、人均消费额（ARPU）提升和用户粘性提升带来的订单量稳健增加等多重驱动下，实现健康的收入增长与利润率稳健改善趋势。 风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争激烈超预期，稀释利润率。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 23.34 收盘价 (美元 截至 3 月 26 日) 16.11 市值 (美元百万) 8,737 6 个月平均日成交额 (美元百万) 54.72 52 周价格范围 (美元) 13.48-19.72 BVPS (美元) 9.61 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 103,152 112,856 118,495 125,841 129,885 +/-% (11.88) 9.41 5.00 6.20 3.21 归属母公司净利润 (人民币百万) 6,299 8,106 7,970 8,659 9,175 +/-% 34.56 28.70 (1.68) 8.65 5.96 EPS (人民币，最新摊薄) 9.83 14.40 14.30 15.70 16.80 ROE (%) 19.27 23.26 19.46 17.58 15.77 PE (倍) 10.90 7.95 8.00 7.29 6.81 PB (倍) 2.10 1.74 1.42 1.18 1.00 EV EBITDA (倍) 5.25 3.63 2.65 1.78 1.01 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)4132332Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)唯品会标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 唯品会 (VIPS US) 盈利预测与估值 盈利预测调整 我们将唯品会 2024/2025/2026 年收入预测分别调整-1.4/0.0/0.0%至 1,185/1,258/1,299 亿元，2024 年下调主要考虑到高基数效应或对公司短期增长带来部分压力，但我们仍看好其长期收入增长的稳健趋势。 我们将唯品会 2024/2025/2026 年非 GAAP 净利率预测调整至 8.0/8.2/8.5%（前值：8.1/8.3/8.5%），2024/2025 年下调主要考虑到收入预期下调带来的部分经营杠杆减弱以及在用户获取和用户体验优化等方面的投入。 图表1： 华泰预测变动 2024E 2025E 2026E （人民币十亿元） 前值 新值 变动, % 前值 新值 变动, % 前值 新值 变动, % 营业收入 120.1 118.5 -1.4 125.8 125.8 0.0 129.9 129.9 0.0 毛利润 27.6 27.3 -1.3 29.1 29.1 0.0 30.1 30.1 0.0 净利润-GAAP 8.2 8.0 -2.8 8.8 8.7 -1.6 9.3 9.2 -1.3 净利润-非 GAAP 9.7 9.5 -2.5 10.5 10.4 -1.2 11.2 11.1 -1.2 资料来源：华泰研究预测 图表2： 华泰利润率预测变动 2023E 2024E 2025E 前值 新值 变动 前值 新值 变动 前值 新值 变动 毛利率 23.0% 23.0% 0pct 23.1% 23.1% 0pct 23.2% 23.2% 0pct 净利率-GAAP 6.9% 6.7% -0.2pct 7.0% 6.9% -0.1pct 7.2% 7.1% -0.1pct 净利率-非 GAAP 8.1% 8.0% -0.1pct 8.3% 8.2% -0.1pct 8.5% 8.5% 0pct 资料来源：华泰研究预测 估值方法 我们基于 DCF 估值法的新目标价为每 ADS 23.34 美元（前值：24.06 美元），维持永续增长率假设至 0%不变，WACC 为 11.8%不变。我们的新目标价对应非 GAAP 口径下 10x/9x/8x倍 2024/2025/2026 年预测 PE。 图表3： 唯品会：DCF 估值预测 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT 9,171 9,821 10,239 10,613 10,9