爱康医疗(1789.HK)23年砥砺前行，看好复苏+续约提振

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 爱康医疗 (1789 HK) 港股通 23 年砥砺前行,看好复苏+续约提振 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 8.35 2024 年 3 月 27 日│中国香港 医疗器械 2023 年砥砺前行，看好 2024 年手术量复苏+续约提振 公司 2023 年实现收入 10.94 亿元（+4%yoy），归母净利润 1.82 亿元（-11.1%yoy）。其中收入增速放缓主因 3Q 行业环境因素影响植入量，而利润端下滑主因 2H23 标外高毛利率产品使用量受限+研发/市场开拓投入增加。展望 24 年，考虑行业增长低基数+年内手术量逐步恢复，我们看好公司全年有望实现 30%+收入同比增速，及 40%+归母净利润同比增速（不考虑续约影响）。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 为 0.24/0.31/0.40 元，并给予爱康 24 年 32 倍 PE（考虑公司集采风险及影响基本出清，叠加关节续约报量潜在提振，较其 A 股同业 Wind 一致预测 24 倍 PE 给予溢价），得目标价 8.35 港币，维持“买入”。 关节板块：看好 24 年续约机会，海外起量可观 公司 2023 年髋膝关节分别实现收入 5.9/3.1 亿元（分别-10%/+17%yoy，合计下滑 2.1%yoy），相较半年度降速主因宏观政策端影响公司 3-4Q 手术量，而其中膝增速高于髋，主因：1）公司膝关节产品代际偏新，竞品/进口替代空间较大；2）髋关节上一轮集采中标价格偏低，入院拓展受一定影响。展望 24 年，我们估测关节收入有望冲击 30%yoy，得益于：1）关节行业 22-23年因外部因素影响增长乏力，看好需求回归，24 年行业增速提振；2）公司持续进口替代，市占率显著上升（23 年关节业务北京市占率超 20%），看好续约报量增加，进一步受益；3）髋关节有望通过续约减轻渠道压力，看好下一标期量增改善；4）海外 JRI/爱康品牌加速拓展（其中东南亚市场收入同比增速超 50%）。 脊柱受益 3D 打印品种，创伤续约收入企稳 2023 年公司脊柱/创伤板块合计贡献收入 1.23 亿元(+105.4%yoy，增速内含22 年公司理贝尔脊柱计提拨备影响)，我们看好未来 3 年收入增长稳健，主因：1）创伤领域，理贝尔 2023 年重新续标，看好下一标期稳步起量逻辑；2）脊柱领域 3D 打印系列品种实现快速起量（23 年新进 262 家医院），而集采相关品种收入占比较低，我们看好脊柱板块 5 年内市占率冲击 5%。 看好优质 ICOS 平台增速回归，研发新品络绎不绝 公司定制化平台 2023 年实现 4959 万销售额（+5.6%yoy），我们看好该板块收入 24 年逐步恢复高增长：1）智能设备方面，髋关节导航系统 VTS 看好通过差异化+价格优势年内持续入院，膝关节导航机器人预计 2Q24 拿证；2）此外，小关节品种、新一代单髁翻修产品、Pillar 及 3D 打印二代品种或为后续重点研发方向。 风险提示：续约相关风险，市场竞争加剧，新品上市/推广相关风险，手术量修复不及预期风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 沈卢庆 SAC No. S0570519060001 SFC No. BNL372 shenluqing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 孙茗馨 SAC No. S0570524020003 SFC No. BSZ633 sunmingxin019077@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 8.35 收盘价 (港币 截至 3 月 26 日) 4.60 市值 (港币百万) 5,161 6 个月平均日成交额 (港币百万) 23.00 52 周价格范围 (港币) 3.89-11.18 BVPS (人民币) 2.13 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 1,052 1,094 1,440 1,843 2,326 +/-% 38.17 3.97 31.61 28.02 26.20 归属母公司净利润 (人民币百万) 204.77 182.10 270.28 350.05 444.50 +/-% 121.09 (11.07) 48.42 29.51 26.98 EPS (人民币，最新摊薄) 0.18 0.16 0.24 0.31 0.40 ROE (%) 9.58 7.86 10.72 12.40 13.85 PE (倍) 23.06 26.06 17.56 13.56 10.67 PB (倍) 2.10 1.98 1.79 1.58 1.39 EV EBITDA (倍) 14.31 15.31 10.47 8.22 6.53 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (56)(37)(18)221Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)爱康医疗恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 爱康医疗 (1789 HK) 可比公司估值 图表1： 爱康医疗：可比公司估值表 收盘价 市值 EPS (人民币) PE (x) 公司名称 股票代码 (人民币) (十亿人民币) 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 威高骨科 688161 CH 25.76 10.30 0.28 1.87 2.32 92 14 11 正海生物 300653 CH 23.51 4.23 1.06 1.30 1.59 22 18 15 惠泰医疗 688617 CH 425.92 28.48 7.99 10.49 14.15 53 41 30 均值 56 24 19 注：数据截至 2023 年 3 月 26 日 资料来源：Wind 一致预测，华泰研究 图表2： 爱康医疗：历史收入及同比增长 图表3： 爱康医疗：历史归母净利润及同比增长 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 爱康医疗：各项费用率情况 图表5： 爱康医疗：资产负债情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 风险提示 1） 续约相关风险； 2） 市场竞争加剧； 3） 新品上市/推广相关风险； 4） 手术量修复不及预期风险。 (40)(30)(20)(10)01020304050607002004006008001,0001,2002017201820192020202120222023总收入同比增速（右）(百万元)(%)(100)(50)05010015005010015020025030035020172018201