2024年首份企业盈利数据的信号：“温差”仍大

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 03 月 27 日 宏观点评 “温差”仍大—2024 年首份企业盈利数据的信号 事件：1-2 月规上工业企业盈利同比 10.2%，2023 年同比-2.3%，2023 年 12 月同比 16.8%。 核心观点：低基数下，1-2 月规上工业企业利润同比读数走高，但两年复合、环比增速仍偏低，指向并非实质性改善、宏观与微观“温差”仍大；分行业看，金属制品、电力热力、交运设备、家具等行业利润改善；结构看，关注上下游利润分配、库存、杠杆率等 5 大信号。 1、整体看，1-2 月规上工业企业利润累计同比读数改善；但是，两年复合增速仍在低位、环比弱于季节规律，指向工业企业利润仍待进一步修复。具体看，1-2 月工业企业利润同比增 10.2%，低于 2023 年 12 月的同比 16.8%、但高于 2023 全年同比-2.3%；两年复合增速-7.8%，低于 2023 年 12 月的-2.1%和 2023 全年的-3.2%。1-2 月工业企业盈利累计值环比 2023 年 12 月增加 29.9%；相比之下，2021-2023 年环比均值为 48.2%，2017-2019年环比均值为 35.7%。归因看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，1-2 月工业企业营收仍趋回升、利润率下降应是主要拖累。其中： >营收方面，1-2 月累计同比增 4.5%，高于 2023 年 12 月的同比-3.9%和 2023 全年同比1.1%；两年复合增速 1.6%，高于 2023 年 12 月的-0.8%、但低于 2023 全年的 3.5%。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：1-2 月工业增加值同比增 7.0%，PPI 同比-2.6%，指向工业营收修复，主要源于量的增加、价格仍是拖累，跟近期高频数据显示生产偏强、但产成品价格回落的信号一致。（详见前期报告《节后复工整体偏慢，需求能起来吗？》） >利润率方面，1-2 月营业收入利润率 4.7%，为近 10 年同期第 3 低（仅高于 2020 年和2023 年同期），相比 2023 年 12 月回落 1.06 个百分点，同比偏高 0.1 个百分点。 2、综合看，工业企业利润数据公布时间偏晚，一般可以作为经济运行情况的验证。倾向于认为，本月企业盈利数据至少可印证当前经济的 3 点特征：1）整体经济仍然呈现“供给修复、需求偏弱”的特征，尤其是企业营收改善主要源于工业增加值的拉动、价格仍是拖累，指向当前工业生产供给仍然强于需求。2）消费恢复仍有约束。数据上看，由于春节假期影响，下游消费相关行业营收、销售数量同比增速多数回升；但是，多数行业营收、销售数量同比仍然负增。3）宏观和微观仍有“温差”，比如工业企业营收改善、但是利润率仍然下滑，企业补库意愿仍然偏低、私营企业回款周期加长等等。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等 5 大信号。 1）上下游看：上游采矿、下游消费、公用事业等相关行业盈利占比明显提升，原材料、中游设备相关行业盈利占比回落，季节性是主要影响因素。1-2 月上游（采掘+原材料）盈利占比回落 2.1 个百分点至 39.0%，其中：采掘行业盈利占比上升 4.5 个百分点至 20.6%；原材料相关行业盈利占比回落 6.5 个百分点至 18.4%，季节性是主要影响因素，此外可能也跟钢铁、水泥等价格明显下跌有关。中游设备制造相关行业盈利占比下降 9.2 个百分点至 25.4%（2021-2023 年均值为降 8.4 个百分点）。下游消费品制造相关行业盈利占比回升 7.8 个百分点至 23.3%，主要源于春节假期影响。公用事业盈利占比回升 3.4 个百分点至 12.3%，除季节性外，可能也跟煤价下跌等因素有关。 2）分行业看：细分行业需求多数边际好转，金属制品、电力热力、交运等行业盈利改善。 >剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，2 月 39 个细分行业中销售数量同比为正的行业为 24 个，2023 年 12 月为 12 个，再往前 9-11 月分别为 16 个、19 个、23 个，指向需求大的趋势仍是向上、但过程可能有反复。 >如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，2 月销售数量回升较多的行业包括：黑色采矿、有色采矿、金属制品、交运设备、食品制造、纺服、印刷、燃气生产等；销售数量下降较多的行业包括：烟草制品、汽车制造、电气机械、化工、化纤等（详见图表 4）。 >盈利角度看，1-2 月 39 个细分行业中 24 个实现盈利同比正增，15 个行业盈利两年复合增速为正。参考两年复合增速，涨幅靠前的行业包括金属制品（104.2%）、电力热力（65.7%）、交运设备（61.9%）、水的生产供应（26.7%）、家具制造（15.0%）；盈利跌幅靠前的行业包括废弃资源（-66.2%）、非金属矿物制品（-42.7%）、化工（-40.0%）、化纤（-26.6%）、通信电子（-24.1%）等；此外，黑色冶炼、燃料加工等行业延续亏损。 3）库存端看：工业企业补库意愿仍然偏弱，名义库存仍在底部徘徊、实际库存明显回落。1-2 月规上工业企业产成品库存同比增速续升 0.3 个百分点至 2.4%，连续 2 个月回升、但回升幅度偏弱，剔除价格的实际库存增速大幅回落 5.9 个百分点。往后看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前已在库存周期的底部区域，后续可能逐步开启补库；但是，鉴于需求不足、实际库存偏高等，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率持平前值。截至 2 月底，工业企业资产负债率持平前值57.1%，其中：资产总额同比增 6.5%，估算环比增 0.3%，负债总额同比增 6.2%，估算环比增 0.2%，表明企业资产扩张速度略快于债务。 5）所有制看：私企回款周期明显增加，盈利、杠杆率等略指标好于国企。盈利看，1-2 月国企、私企盈利分别同比增 0.5%、12.7%，两年复合增速分别为-8.9%、-5.0%。回款看，1-2 月私企应收账款回收期加长 12.8 天至 74.6 天，相比国企和 2023 年同期仍偏长 22.0 天、9.7 天。负债看，截至 2 月，国企资产负债率回落 0.2 个百分点至 56.9%，私企回落 0.8 个百分点至 58.9%，国企、私企杠杆之差收窄 0.6 个百分点至 2.0 个百分点。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《12 月采矿业盈利为何下滑超 7 成？》2024-01-27 2、《分化的背后—全面解读 1-2 月经济》2024-03-18 3、《高频半月观：节后复工整体偏慢，需求能起来吗？》2024-03-17 4、《2 月 CPI 超预期，后续呢？》2024-03-09 5、《2024 年去产能：行业、路径与影响》2024-02-23 2024 年 03 月 27 日 P