非银金融行业万能险定价利率下调预期分析：资产和负债端双向突围

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月26日超 配1万能险定价利率下调预期分析资产和负债端双向突围 行业研究·行业快评 非银金融·保险Ⅱ 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060004联系人：王京灵0755-22941150wangjingling@guosen.com.cn事项：近期，市场关注正在修订过程中的《保险法》草案，未来保险保单刚兑属性及行业风险处置进度受到关注。同时据财联社报道，近期监管部门要求人身险公司进一步严格落实成本收益匹配原则，压降万能险结算利率，部分中小险企万能险结算利率上限下调至 3.3%，大型险企下调至 3.1%。同时，分红险的分红水平也应参照万能险执行。国信非银观点：经济增长中枢下降和利率中枢下行阶段，为更好的应对潜在的利差损风险，优化负债成本管理、挖掘增量投资机遇仍是行业转型关键。其一，负债端持续优化产品结构，推动“底保底+高浮动”型产品，通过增加负债端弹性成本降低刚性支出。其二，监管持续引导寿险产品降低预定利率及结算利率。其三，资产端进一步挖掘包括 OCI 权益类等资产在内的投资机会，叠加相关政策突破，在一定程度上打开险资配置空间。建议关注运营情况相对稳健，同时行业供给侧结构性改革利好龙头，推荐中国太保、中国人寿。评论： 资产负债双重承压，利差损风险或将加剧，中小险企冲击更大目前，我国保险行业存量普通寿险保单占比仍高，在资产端收益下行背景下，为险企资产负债匹配带来一定压力。2000 年至 2017 年期间，随着我国保险行业产品结构的不断完善创新，叠加会计准则影响，以分红险及万能险为代表的传统寿险占比快速提升，该类保单具有一定“长期性”，因此当前行业存量寿险保单占比相对较高。截至 2023 年末，传统寿险占行业总保费收入的比例达 54%。与此同时，随着近年来居民风险偏好的下移，以及其他理财型产品刚兑属性的打破，保证收益型的年金险、增额终身寿险等产品进一步加大保险公司负债端刚性成本，使其在资产收益下行背景下面临一定利差损风险。表1：我国保险产品结构周期时间背景主推产品2000 年-2006 年1.2001 年我国成功入世，外资积极进入我国保险市场，在此阶段，创新型保险产品出现，兼具人身保障及投资理财属性的投连险、万能险、分红险成为主流，拉动寿险行业保费激增，保费收入增速高达 60%。2.自 2005 年 11 月起，监管针对保费、产品种类、会计处理及售后服务等方面发布了规范性政策，寿险市场增速回落。与此同时，市场震荡导致投资收益承压，分红险产品收益下降，保费增速收缩。分红险、万能险、投连险2006 年-2013 年1.2009 年，保险业实施新会计准则，分红险保费全部计入保费收入，产品开发和销售向分红险集中。分红险保费收入从 2008年的 3799.37 亿元增长至 2012 年的 7859.05 亿元，年均复合增长率约达 19.9%；分红险在寿险保费中的占比从 2008 年的57.1%，增长至 2012 年的 88.2%。2.2008 年后，受金融危机影响，居民消费意愿降低，叠加理财产品的快速崛起，导致储蓄型保费收入增速下降。分红险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22014 年-2017 年1.2015 年万能险取消最低保证利率不得超过 2.5%的限制，万能险在寿险保费收入中的占比逐渐提高，从 2013 年的 23%增长至2016 年的 37%。2.2017 年，原保监会发布 134 号文，要求寿险业调整产品结构，以重疾险为代表的健康险快速崛起。2013 年至 2016 年期间，健康险收入同比增速由 30.22%增长至 67.7%。2014 年到 2018年，我国重疾险年度新单保费收入由 313 亿元增长到 1062 亿元，年复合增长率达 35.7%。健康险、万能险2018 年-至今1.人口红利消退，代理人“人海战术”失效。此外，2020 年初新冠肺炎疫情暴发，短期内冲击了代理人线下展业的效率，保费收入大幅回落。2016 至 2021 年，重疾险保费收入同比增速分别为 48.8%、46.9%、42.5%、28.4%、 19.41%、-6.7%。2.2014 年，增额终身寿险在中介渠道出现，2015 年增额终身寿出现升级产品，但仍不作为市场主流形态。2019 年国内增额终身寿险总保费收入为 1.9 亿元，同比增速为 28.2%，仅占行业总保费收入的 0.0084%。直至 2021 年，增额终身寿成为主销资产类产品。3.2024 年人身险“开门红”主要以增额终身寿险、两全险、年金险为主，预计 2024 年储蓄型保险将迎来新增速。增额终身寿险、年金险资料来源:各公司官网，原银保监会，国信证券经济研究所整理图1：2000 年至 2023 年保险行业各险种保费收入占比（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理随着长端利率中枢下移，叠加资本市场的低位震荡，资产端投资收益下行也进一步加大险资资产配置压力。上市险企表现方面，截至 2023 年三季度末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险总投资收益率分别为 2.81%、3.7%、2.4%、2.3%，除平安外，其他四家较去年同期均有所下降；中国人寿、中国平安、中国太保净投资收益率分别为 3.81%、4.00%、3.00%，同比下降 0.31pt、0.20pt、0.20pt。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 监管持续引导行业压降负债成本继 2023 年 4 月监管针对人身险进行窗口指导要求下调预定利率后，据财联社报道，近期监管部门要求人身险公司进一步严格落实成本收益匹配原则，压降万能险结算利率，部分中小险企万能险结算利率上限下调至 3.3%，大型险企下调至 3.1%。分红险的分红水平也应参照万能险执行。此前，监管暂未针对万能险、分红险等“底保底+高浮动”类产品规定明确结算利率上线。因此，若相关调整兑现，或有利于进一步引导险资压降负债端兑付成本，降低因高负债成本导致的收益错配风险。同时，考虑到当前保险公司所销售的万能险主要为“附加产品”形式，通过与其他储蓄型产品绑定以增厚保单收益，因此预计相关政策对于后续保费增量影响有限，其产品功能仍具有一定竞争力。 行业格局或将优化，建议关注中小险企风险人身险行业在产品结构调整、渠道质态转型等背景之下，部分中小保险公司风险逐步暴露。注册资金不足、负债端盲目扩张、资产端收益下行等进一步导致利差损风险加剧。截至 2023 年末，非上市人身险公司总亏损数额超 142 亿元，其中中邮人寿、建信人寿、渤海人寿等公司分别亏损 114.7 亿元、43.0 亿元、31.0亿元。同时，部分中小险企偿付能力充足率或已接近监管红线，行业风险处置进度需进一步关注。表2：暂缓披露偿付能力充足率公司梳理序号公司名称最后一次披露时间最后一次披露的综合偿付能力充足率最后一次披露的核心偿付能力充足率1君康人寿2020 年第 3 季度102.47%102.47%2中融人寿2021 年第 3 季度122.71%122