银行业点评：从M2派生原理来理解存款的少增和分化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月27日超 配1银行业点评从 M2 派生原理来理解存款的少增和分化 行业研究·行业快评 银行 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：王剑021-60875165wangjian@guosen.com.cn执证编码：S0980518070002证券分析师：田维韦021-60875161tianweiwei@guosen.com.cn执证编码：S0980520030002证券分析师：陈俊良021-60933163chenjunliang@guosen.com.cn执证编码：S0980519010001核心观点：今年 1-2 月新增人民币存款同比少增约 3.2 万亿元，从 M2 派生行为分析来看，存款同比少增核心原因是银行自营购买资管产品同比少增；同时，银行向实体部门投放信贷同比少增也形成一定拖累。我们认为背后反映的是，银行面临资产荒现象加剧，以及监管加大套利和引导信贷平稳的意图。存款结构上，（1）不同部门分化：2022-2023 年居民存款高增且定期化趋势明显，反映了居民消费和投资需求疲软，居民和企业之间的资金循环效率大幅下降。自 2023 年四季度以来，居民存款高增现象有所缓解，我们认为主要是存款挂牌利率不断下调后，居民存款流向理财等资管产品。因此，在当前市场环境下，预计债市利率易下难上，预计持续在低位震荡。（2）不同类型银行分化：2022-2023 年大型银行新增境内存款占比分别为 54.3%和 61.7%，2024 年前 2 月该比例进一步上行至 76.9%，中小银行存款压力巨大。（3）区域结构上：2022-2023 年居民存款高增部分主要来自于高收入人群聚集的经济发达区域，由于高收入阶层消费总额相对较为稳定，因此预计居民存款高增部分主要来自于投资产品配置比例的下降。整体而言，2022-2023 年居民消费和投资意愿疲软是拖累经济的核心因素，提振居民收入预期是关键。目前来看，居民存款增速回落，但主要流向的是理财等资管产品，对消费拉动效果有限。同时，城镇居民可支配收入增速恢复较慢，预计市场对于内需难以形成一致乐观预期且会呈现阶段性反复。当前银行板块估值处于低位，经济复苏会推动银行估值修复，我们维持行业“超配”评级，个股上“哑铃”策略继续占优。从 M2 派生渠道理解年初以来存款增量的下降2023 年下半年以来存款增速快速回落，新增人民币存款规模同比少增。今年 1-2 月该趋势更加明显，1-2月金融机构累计新增人民币存款 6.44 万亿元，同比少增 3.24 万亿元，2 月末金融机构人民币存款余额增速降至 8.4%。图1：2023 年下半年以来存款增速持续下滑图2：2023 年下半年以来新增存款规模放缓资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2本报告我们借助 M2 的派生渠道来理解存款同比少增的原因。货币（M2）派生出来后，通过支付和转移的方式，货币在居民、企业、金融机构和政府部门之间不断流通，最终由不同主体以存款和现金和形式持有。但存款和 M2 并不是同一概念，比如，存款中的可转让存款和财政存款，以及境外人民币存款并不计入 M2，M2 包括流通中的货币（M0），非存机构购买的货币基金（其中货币基金存款部分则既计入 M2 也计入存款）计入 M2，。不过，存款和 M2 两者总量和结构高度相似，且 M2 数据更为详实，因此我们借助 M2 分析来替代存款分析。M2 派生途径主要包括：（1）实体部门净结汇；（2）财政净投放；（3）银行信用派生（发放贷款、购买企业债券以及购买资管产品），资金投向实体部门和非银金融部门；（4）其他途径。其中，银行信用派生和财政净支出是 M2 派生主要渠道。具体分析时，由于我们更关注资金流向实体部门的部分，因此信贷派生聚焦投向实体部门的贷款；同时，考虑到银行购买资管产品这部分资产透明度低，分析时我们将银行投向非银金融机构的贷款以及银行资管产品部分合并到“其他”项目。图3：M2 派生途径资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理2024 年 1-2 月 M2 新增（不包括货基）6.47 万亿元，同比少增 2.28 万亿元。其中，（1）银行投向实体部门贷款派生 5.87 万亿元，同比少增 8842 亿元，银行自营购买企业债券派生 2957 亿元，同比多增 2327 亿元。因此，银行向实体部门投放贷款和自营购买债券合计派生 M2 约 6.17 万亿元，同比少增 6515 亿元。（2）财政净支出派生 M2 约 3100 亿元，同比多增 2329 亿元；（3）银行购买资管产品、银行向非银投放贷款以及其他杂项合计回笼 M2 约 1859 亿元，同比少增 1.89 万亿元。由于其他杂项不是 M2 主要派生渠道，一般情况下其变动对 M2 影响不大。另外，今年 1-2 月银行向非银机构投放贷款同比多增了约 4700 亿元。因此，我们猜想银行自营购买资管产品同比大幅少增是拖累 M2 增量同比少增的主要原因。相比于 2021-2022 年，2023 年 1-2 月该项目派生 M2 异常高增，但 2024 年 1-2 月又异常少增。我们猜想主要是 2022 年底债市经过深度调整后，2023 年初的固收类资管产品具备配置价值；同时，由于资管产品赎回负反馈效应逐步放大，银行或选择了承接部分赎回的资管产品来稳定市场。2024 年异常少增，或许与监管加强对资金套利的监管以及债市利率持续在低位后配置价值下降等因素有关。表1：M2 派生渠道拆解1-2 月累计（亿元）M2 增量(不含货基)净结汇银行自营购买企业债券人民币贷款（加回核销和 ABS）财政净支出其他（非银+非标等）2021 年50,023327-58552,040-7,6815,9232022 年57,7663951,10351,265-3,0938,0962023 年87,4961,47063067,56578417,0482024 年64,6611,7272,95758,7233,113-1,859资料来源：wind，人民银行，国信证券经济研究所整理总之，从 M2 派生行为分析来看，我们认为 2024 年 1-2 月新增存款同比少增主要来自于两方面，一是银行自营购买资管产品同比少增派生货币下降；二是银行向实体部门投放信贷同比少增派生货币下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3结构分化之不同部门存款：居民存款高增现象有所缓解货币派生出来后在不同部门之间运转，一般情况下结构会相对比较稳定。但从境内存款结构来看，2022-2023 年居民存款占比明显提升，企业存款、财政存款和非银金融机构存款占比都有所下降。2022-2023年新增居民存款均值为 17.2 万亿元，较 2019-2021 年多增了约 7.0 万亿元。2023 年末居民存款余额占存款总额比重为 48.5%，非金融企业存款比重为 27.9%，较 2021 年末分别提升 4.1 个百分点和下降 2.3 个百分点。同时，定期存款占比持续提升，2024 年 2 月末居民存款中定期比重达到 72