九毛九(9922.HK)怂火锅势头强劲；加盟模式是潜在利润扩张引擎

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2024 年 3 月 26 日 九毛九 (9922 HK)怂火锅势头强劲；加盟模式是潜在利润扩张引擎2023 年业绩符合预期：收入和净利润均超过了 2021 年峰值并创下历史新高。净利润同比反弹 820%至 4.53 亿元人民币（符合盈利预告），销售额同比增长 49% 至 59.86 亿元。受经营杠杆带动，毛利率/经营利润率/净利率分别同比增长 0.3/5.1/6.3 个百分点至 64.2%/18.0%/7.6%。在激烈竞争和平均售价/促销压力下，坚挺的毛利率证明了管理层的管理与适应能力。太二和怂火锅引领增长：按品牌划分，2023 年，太二/怂火锅/九毛九/其他品牌的销售额分别同比增长 44%/210%/4%/127%，占 2023 年销售额 75%/13%/ 11%/1%。尽管占比不高，其他品牌在 2023 年下半年的销售额同比增长 314%，主要由赖美丽烤鱼及首次贡献收入的赏鲜悦木（更天然的口味）所带动。九毛九 2023 年新开餐厅 170 家（下半年净开 105 家），太二/怂/九毛九/赖美丽/赏鲜悦木的净开店数分别为 128/35/1/5/1，达到指引目标。管理层提到， 3-5 家连锁餐厅将是其现有管理团队能够经营的最大限度。加盟模式正在“试水” – 风险相对较低，有望加速增长：太二将开始借助当地加盟商在新疆和西藏等遥远省份、澳大利亚和新西兰等海外市场以及机场等特殊渠道经营餐厅。虽然目前第一家加盟店还没开业，但其加盟模式已吸引起了广泛兴趣。山外面酸汤火锅是一个全新餐饮概念，主打让消费者“上瘾”的酸汤，将以“合作模式”经营，合作伙伴将向公司出资 25 万元，并预计能够于 18-24 个月内回本。九毛九除了收取 5-7% 的特许权使用费之外也会收取原材料采购议价和培训费用。预计 2024 年的财务影响可以忽略不计。2024 年指引：由于基数较高，1-2 月销售额同比出现负增长，但预计 2024 年同店销售将出现“小个位数增长”。这意味着 2024 年的增长将主要由新店驱动：九毛九计划在中国内地开设 80-100 家太二餐厅，在中国香港/中国台湾/海外开设 15-20 家（与去年同期相近）。怂火锅将新开 35-40 家餐厅（与去年同期持平）。加盟店数量则没有目标。维持买入：虽然消费者紧缩钱包将继续对餐饮业估值构成压力，但九毛九仍是一家高增长公司，我们预计 2024-26 年每股收益复合年增长率为 40%，在中国消费股中脱颖而出。我们维持目标价 9.9 港元，基于 16.3 倍 2024-25 年平均市盈率（原为 19.0 倍 2024 年市盈率）和 0.5 倍 PEG。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 本文翻译自报告“Jiumaojiu International (9922 HK) - Song Hot Pot momentum strong; franchise model a potential margin boost”，原报告发布于 2024 年 3 月 26 日收盘价目标价潜在涨幅港元 5.60港元 9.90+76.8%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)4,0065,9868,07610,02911,927同比增长 (%)-4.249.434.924.218.9净利润 (百万人民币)494537029311,120每股盈利 (人民币)0.030.310.480.640.77同比增长 (%)-85.5820.954.932.620.2市盈率 (倍)152.216.510.78.06.7每股账面净值 (人民币)2.182.302.653.083.57市账率 (倍)2.362.251.951.681.44个股评级买入3/237/2311/23-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%9922 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)18.7052周低位 (港元)4.50市值 (百万港元)7,944.33日均成交量 (百万)21.60年初至今变化 (%)(8.20)200天平均价 (港元)7.29吕浩江, CFA, CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852) 3766 1809谭星子, FRMkay.tan@bocomgroup.com(852) 3766 18562024 年 3 月 26 日九毛九 (9922 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22023 业绩回顾九毛九净利润反弹 820%至 4.53 亿元人民币，符合盈利预告，销售额同比增长49.4%至 59.86 亿元，均超过了 2021 年峰值并创下历史新高。受经营杠杆带动，毛 利 率 / 经 营 利 润 率 / 净 利 率 分 别 同 比 增 长 0.3/5.1/6.3 个 百 分 点 至 64.2%/18.0%/7.6%。图表 1: 九毛九：2023 年业绩 百万人民币交银国际预测 百万人民币% 同比截至 12 月 31 日20222023% 同比2023% 差别 1H232H231H232H23收入4006598649.4%59620.4% 2879310651.6% 47.5% 太二3108447744.0%4558-1.8% 2188228947.3% 41.0% 怂火锅260807210.4%68018.6% 352454331.2% 155.0% 九毛九6066304.0%660-4.6% 3183121.8% 6.3% 其他品牌3273127.3%6413.9% 21527.6% 313.9% 毛利2559384450.2%37562.3% 1837200748.7% 51.6% 经营费用2042276735.5%27590.3% 1239152830.6% 39.7% 经营利润5171077108.5%9978.0% 598479108.4% 108.6% 税前利润94636574.6%6114.2% 325311240.7% n.m. 净利润49453820.2%4237.2% 222231285.1% n.m. 利润率 同比百分点变动毛利率63.9%64.2%0.3%63.0%0.9% 63.8%64.6%(1.3%)1.8% 经营费用率51.0%46.2%-4.8%53.3%-2.3% 43.0%49.2%(6.9%)(2.7%)经营利润率12.9%18.0%5.1%9.7%3.2% 20.8%15.4%5.7% 4.5% 税前利润率2.4%10.6%8.3%1.7%0.7% 11.3%10.0%6.3% 10.1% 净利润率1.2%7.6%6.