华润三九(000999)CHC韧性强，处方药见底，昆药注入新动能

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 华润三九 (000999 CH) CHC 韧性强，处方药见底，昆药注入新动能 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 59.31 2024 年 3 月 26 日│中国内地 中药 2023 年收入、扣非净利同比增长 37%、22% 公司公告 2023 年实现营业收入 247.4 亿元（+36.8% yoy）、归母净利 28.5亿元（+16.5% yoy）、扣非净利 27.1 亿元（+22.2% yoy），回补信用/资产减值后利润总额同比增长约 30%，剔除昆药并表影响后收入约 176.0 亿元（-2.7% yoy）、归母净利润 27.3 亿元（+11.6% yoy）；4Q23 收入、归母净利、扣非净利同比+3%/-9%/-7%，主因同期高基数及配方颗粒承压。基于CHC 业务平稳增长、处方药恢复性增长、昆药逐步贡献增量，我们预计2024~26 年归母净利 32.6/37.2/42.5 亿元（+14%/14%/14%yoy），给予 2024年 PE 18x（公司历史十年平均估值 18x），目标价 59.31 元，维持“增持”。 自我诊疗：高基数下正增长，品牌力持续强化 CHC 业务 2023 年收入 117.1 亿元（+3% yoy），增速放缓主因同期基数较高与普药品种规模调整，我们预计 2024~26 年收入增速 10~15%：1）2023年品牌 OTC 业务增长较好，感冒品类因需求旺盛保持较快增长，皮肤、胃肠保持高质量增长，品牌协同、品类扩张、多元化营销有望推动 24~26 年延续增长；2）2023 年康复慢病业务平稳增长，圣火/昆药融合及“777”品牌势能提升有望推动血塞通品类放量；3）2023 年专业品牌业务因主动调整有所下滑，后续有望重回增长；4）长期来看，CHC 业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、品类扩张、渠道拓展及温和提价。 昆药注入新动能，处方药基本见底 1）昆药集团 2023年收入 77亿元（-7% yoy）、扣非净利 3.4亿元（+33% yoy），并披露通过内生+外延力争 2028 年工业收入达 100 亿元，我们认为昆药有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升，为公司提供业绩增长新动能。2）2023 年处方药收入下滑 13%至 52.2 亿元，主因配方颗粒集采与医院处方压力，我们预计 2024 年有望恢复性增长，其中国药业务双位数下滑、2024 年有望恢复性增长，参附/生脉/华蟾素等中药处方药医保解限收入有望提速，复他舒、赛比普新药快速放量并提升毛利率。 财务质量优异：减值夯实资产质量，合同负债维持高位，现金流量表较好 1）2023 年毛利率 53.2%（-0.8pct）、净利率 12.8%（-1pct），主因昆药并表（昆药商业毛/净利率较低），未来伴随新品上市有望优化；2）销售/管理/研发费率同比+0.1/+0.3/-0.4pct，基本稳定；3）公司计提应收账款及存货减值，减少当期利润约 2.1 亿元，资产负债表质量提升；4）4Q23 合同负债16.5 亿元维持较高水平（4Q22 10.1 亿元，3Q23 13.7 亿元），主因下游需求旺盛；5）23 年经营净现金流同比+40%至 41.9 亿元，显著高于净利润。 风险提示：感冒品类增长可持续性，昆药集团整合进度与程度。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 研究员 高初蕾，PhD SAC No. S0570523080003 gaochulei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 59.31 收盘价 (人民币 截至 3 月 25 日) 51.88 市值 (人民币百万) 51,267 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 369.55 52 周价格范围 (人民币) 41.16-67.66 BVPS (人民币) 19.19 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 18,079 24,739 27,365 30,608 34,384 +/-% 18.01 36.83 10.61 11.85 12.34 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,449 2,853 3,256 3,717 4,249 +/-% 19.64 16.50 14.13 14.16 14.30 EPS (人民币，最新摊薄) 2.48 2.89 3.30 3.76 4.30 ROE (%) 14.24 13.08 12.99 12.91 12.86 PE (倍) 20.94 17.97 15.74 13.79 12.07 PB (倍) 3.01 2.70 2.31 1.98 1.70 EV EBITDA (倍) 14.43 11.57 9.14 7.78 7.44 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)(8)61932Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)华润三九沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华润三九 (000999 CH) 图表1： 华润三九：营业收入（2015-2023） 图表2： 华润三九：净利润（2015-2023） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 华润三九：预收/预付账款（2015-2023） 图表4： 华润三九：应收账款与存货（2015-2023） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 华润三九：预测估值（2012-3M24） 注：2024 年 EPS 基于华泰预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表6： 华润三九 PE-Bands 图表7： 华润三九 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502003M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M21营业收入经营所得现金所得现金/营收(亿元)0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520253M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M21净利润经营现金净额经营现金净额/净利润(亿元)02468101214163M156M159M1520153M166M169M1620163M176M179M1720173M186M189M1