蓝天燃气(605368)经营业绩稳健，派息率超预期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 蓝天燃气 (605368 CH) 经营业绩稳健，派息率超预期 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 15.20 2024 年 3 月 26 日│中国内地 燃气及分销 2023 年归母净利同比+2.3%，派息比例高于承诺，上调目标价 蓝天燃气发布年报，公司 2023 年实现营收 49.5 亿元、同比+4.1%，归母净利 6.1 亿元、同比+2.3%，略低于华泰预测（6.3 亿元）；对应 4Q23 营收14.0 亿元、同比+9.0%，归母净利 1.1 亿元、同比+1.9%；公司拟每股派息0.85 元，派息比例达到 97%，当前股息率 6.2%。低毛差客户的气量占比上升，下调城市天然气毛差；地产行业影响安装工程量，下调燃气安装工程收入；我们预计 2024-26 年归母净利润为 6.58/6.84/7.13 亿元（前值 7.09/7.82/-亿元）；可比公司 24 年 PE 均值 12x，公司承诺的派息比例（70%）高于同行（平均 41%）、且 23 年实际派息比例超额兑现，给予公司 24 年 16xPE，目标价 15.20 元/股（前值 13.26 元/股，基于 24 年 13xPE），维持增持评级。 管道天然气：23 年单方毛利同比收窄，24-26 年管输价差稳定可期 2023 年公司管道天然气业务营收 23.2 亿元、同比-4.1%，主要受到天然气价格同比回落影响；毛利率 12.3%、同比-3.3pp，主要是上游气价回落导致多元化气源红利有所减退、单方毛利同比收窄。公司在河南省内长输管网资产优势明显，多元化气源结构助力公司控制购气成本，管输价差稳定可期，预计 2024-26 年管输毛差保持在 0.33 元/方。 城市天然气：23 年收入增速同比放缓，下调 24-26 年城燃毛差预测 2023 年公司城市天然气业务营收 19.0 亿元、同比+1.6%，收入增速低于2022 年的 59.1%、较 2018-22 年 CAGR（24%）也显著回落，主要受到天然气价格同比回落影响。公司已取得河南省五市的多个指定区域的城市燃气特许经营权，随着用气人口增长和产业流入，预计 2024-26 年城燃营收仍有望稳健增长。考虑到低毛差客户的气量占比上升，预计 2024-26 年城燃毛差为 0.82/0.82/0.82 元/方（前值 0.86/0.84/-元/方）。公司居民气量占比较高，若 24 年河南省顺价政策落地，则公司城燃毛差有望超预期。 燃气安装工程：23 年收入增速好于预期，考虑地产影响下调收入预测 2023 年公司燃气安装工程业务营收 6.0 亿元、同比+71.5%，收入增速高于华泰预测（60%）；疫情后燃气安装业务逐步复苏，同时公司募投项目落地带来大量燃气接驳业务量。2022 年驻马店市城镇化率仅为 45.81%，在省内17 个地级市中排名 16，乡村天然气可开发空间较大。但考虑到地产行业对接驳增量的影响，下调对燃气安装工程 24-25 年收入预测。 风险提示：气源价格大涨，价差大幅收窄，国内政策风险。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 15.20 收盘价 (人民币 截至 3 月 25 日) 13.73 市值 (人民币百万) 9,512 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 68.37 52 周价格范围 (人民币) 8.92-13.94 BVPS (人民币) 5.54 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 4,754 4,947 5,141 5,431 5,740 +/-% 21.86 4.06 3.93 5.64 5.68 归属母公司净利润 (人民币百万) 592.27 606.31 658.48 683.89 713.07 +/-% 40.72 2.37 8.60 3.86 4.27 EPS (人民币，最新摊薄) 0.85 0.88 0.95 0.99 1.03 ROE (%) 18.03 16.17 17.01 17.41 17.94 PE (倍) 16.06 15.69 14.45 13.91 13.34 PB (倍) 2.60 2.48 2.43 2.41 2.38 EV EBITDA (倍) 9.87 9.28 8.69 8.80 8.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (31)(21)(11)(1)9Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)蓝天燃气沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 蓝天燃气 (605368 CH) 经营情况概览 图表1： 2018 年至今公司营业收入与同比增速 图表2： 2018 年至今公司归母净利润与同比增速 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表3： 2018 年至今公司分部业务收入结构 图表4： 2018 年至今公司分部业务毛利结构 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表5： 2018 年至今公司毛利率与净利率 图表6： 2018 年至今公司经营现金流与派息 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 (5)05101520253001,0002,0003,0004,0005,0006,000201820192020202120222023(%)(百万元)营业收入营业收入yoy（右）0510152025303540450100200300400500600700201820192020202120222023(%)(百万元)归母净利润归母净利润yoy（右）01,0002,0003,0004,0005,0006,000201820192020202120222023(百万元)管道天然气销售城市天然气销售燃气安装工程代输天然气其他其他业务02004006008001,0001,200201820192020202120222023(百万元)管道天然气销售城市天然气销售燃气安装工程代输天然气其他其他业务18.2717.2417.9419.2321.062