天赐材料(002709)Q4库存减值扰动，看好龙头成本优势

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 天赐材料 (002709 CH) Q4 库存减值扰动，看好龙头成本优势 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 23.11 2024 年 3 月 26 日│中国内地 新能源及动力系统 存货减值扰动，盈利能力暂时承压 天赐材料发布年报，2023 年实现营收 154.05 亿元（yoy-30.97%），归母净利 18.91 亿元（yoy-66.92%），扣非净利 18.24 亿元（yoy-67.08%）。考虑公司可转债利息，我们略上修公司期间费用，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 14.82/17.57/23.88 亿元（前值 2024-2025 年 15.07/17.60亿元）。参考可比公司 24 年 Wind 一致预期下平均 PE 15 倍，考虑电解液行业已处于盈利周期底部，行业成本曲线较为陡峭。盈利能力见底或早于其他环节，公司成本优势显著，给予公司 24 年合理 PE 30 倍，对应目标价 23.11 元（前值 21.93 元），维持“买入”评级。 23 年盈利能力因电解液价格回落明显下降 公司 Q4 归母净利润 1.39 亿元，同/环比-89.74%/-70.00%，主要系产品价格下降以及资产减值损失 1.46 亿元（估计主要系原材料碳酸锂与产品磷酸铁价格下降较快所致）。公司 2023 年电解液销量 39.6 万吨，同比+24%，但受六氟磷酸锂等原材料价格回落、电解液价格下降等影响，盈利能力同比下降。2023 年整体毛利率 25.92%，同比-12.05pct，净利率 11.96%，同比-14.23pct。23 年期间费用率同比+2.93pct 至 9.97%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.66%、4.16%、4.19%、0.97%。经营活动现金净流量 22.74 亿元，同比-45.38%。 Q1 六氟磷酸锂价格企稳，龙头停产或为见底标志 电解液价格主要受六氟磷酸锂主导，22 年下半年以来随着六氟磷酸锂供给过剩，带动电解液单价与毛利走低。但从 24 年初至今，六氟磷酸锂价格已经出现企稳态势。3 月 9 日公司公告对 3 万吨液态六氟磷酸锂（折固约 1 万吨）产线进行停产检修。我们认为公司作为行业内成本领先的龙头停产或为价格触底的重要信号，我们预计后续六氟磷酸锂价格向下波动空间有限，且六氟磷酸锂产能过剩幅度较小，若需求向好，不排除后续价格反弹。 深化产业链一体化，提升核心成本优势 23 年 12 月 7 日，公司公告投资不超过 10.7 亿元建设 3 万吨碳酸锂项目，建设周期预计 14 个月，投产后可实现年收入 25.3 亿元。该项目建成后，可深化公司电解液产业链一体化，打通从矿-碳酸锂-六氟磷酸锂/磷酸铁锂的全生产流程，提升产品的核心成本优势。另外，公司对于新型锂盐 LiFSI 布局领先，有助于公司保持竞争优势，增厚利润。另外，24 年 3 月 25 日，公司公告 23 年度拟派发分红 5.77 亿元，占当年归母净利润的 30.49%。 风险提示：电解液需求不及预期；LiFSI 应用程度及盈利能力不及预期；六氟磷酸锂价格下降快于预期。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 边文姣 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 联系人 连楷昇 SAC No. S0570122050061 SFC No. BUK484 liankaisheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 23.11 收盘价 (人民币 截至 3 月 25 日) 20.02 市值 (人民币百万) 38,522 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 574.12 52 周价格范围 (人民币) 16.63-46.89 BVPS (人民币) 6.94 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 22,317 15,405 15,314 18,220 23,406 +/-% 101.22 (30.97) (0.59) 18.98 28.47 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,714 1,891 1,482 1,757 2,388 +/-% 158.77 (66.92) (21.62) 18.54 35.96 EPS (人民币，最新摊薄) 2.97 0.98 0.77 0.91 1.24 ROE (%) 45.52 13.57 9.75 10.50 12.54 PE (倍) 6.74 20.38 25.99 21.93 16.13 PB (倍) 3.07 2.88 2.60 2.34 2.04 EV EBITDA (倍) 5.29 13.28 16.32 12.79 10.61 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (60)(42)(23)(5)14Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)天赐材料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 天赐材料 (002709 CH) 图表1： 营业收入及同比增速 图表2： 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 综合毛利率与净利率变化 图表4： 各项费用率变化 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表5： 可比公司估值（Wind 一致预期，2024 年 3 月 25 日收盘价） 收盘价 EPS（元） PE（倍） 证券代码 证券简称 （元） 2024E 2025E 2024E 2025E 300037 CH 新宙邦 34.93 1.91 2.60 18.30 13.41 002850 CH 科达利 79.69 4.95 5.95 16.10 13.38 002812 CH 恩捷股份 40.76 3.63 4.31 11.22 9.47 均值 15.21 12.09 002709 CH 天赐材料 20.02 0.77 0.91 25.99 21.93 资料来源：Wind，华泰研究 图表6： 天赐材料 PE-Bands 图表7： 天赐材料 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 -50%0%50%100%150%200%05010015020025020192020202120222023（亿元）营业收入营业收入yoy（右轴）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%01,0002,0003,00