周度经济观察：经济分化，市场震荡

国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 1 页，共 9 页 2024 年 3 月 周度经济观察 ——经济分化，市场震荡 袁方1束加沛2 2024 年 03 月 25 日 内容提要 从 1-2 月经济和财政数据来看，居民消费倾向的抬升推动消费活动温和复苏，政策的支持推动电气、电子、运输等行业的制造业投资抬升，企业生产也出现短期提速。 不过考虑到消费活动的恢复相对温和，而地产和基建投资存在持续减速的压力，以及地产走弱对居民财富效应的负面影响，未来我国宏观经济或许仍然处于寻底的过程中。 上周五人民币汇率大幅贬值，本周一汇率重新升值，而且中间价始终偏离幅度有限。这或许意味着维持汇率的稳定，仍然在央行政策目标靠前的位置，国内基准利率的调降或许依然需要关注美联储货币政策的变化。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 2 页，共 9 页 2024 年 3 月 一、经济活动的分化迹象 1-2 月一般公共预算收入同比-2.3%，可比口径同比 2.5%，较去年 12 月大幅抬升 10.9 个百分点。 其中增值税同比-5.3%，低于去年 12 月的-1.7%；企业所得税同比 0%，较去年 12 月的-1.9%小幅改善。与此同时 1-2 月工业增加值大幅改善，PPI 同比小幅回落。这一组合显示此前的生产偏强可能不完全是需求改善的结果。一种可能性在于企业出于预期变化积极生产，但是并未完全销售，进而形成存货积累，使得纳税增长有限，而产出大幅增加。 1-2 月消费税的增长一方面与基数有关，另外也符合春节以来高频数据显示的消费活动修复，这与社零增长相一致。这背后可能是由居民部门消费倾向均值回归的力量驱动，未来有待进一步数据的追踪。 1-2 月政府性基金预算收入同比 2.7%，国有土地出让收入同比 0%。考虑到当下新房市场仍然较弱，1-2 月拿地的房企多为城投公司，全年土地出让金增速能否延续仍然存在不确定性。合并化债的影响，这可能对广义财政支出产生压力。 图1：政府性基金收支月度同比，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 注:2021 年为两年复合同比 (60)(40)(20)0204060802020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/02地方政府性基金支出:当月同比地方本级政府性基金收入:当月同比 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 3 页，共 9 页 2024 年 3 月 3 月中旬以来，新房销售出现季节性回升，同期二手房销售维持偏强的状态。新房和二手房的裂口延续此前水平，这可能表明居民的交房担忧没有进一步抬升。 近期石家庄、中山等城市由于房价环比连续上涨 3 个月，当地监管部门上调了房贷利率。可见地方政府在抑制房价过快上涨与避免房价大幅下跌之间寻求平衡，部分城市房贷利率的抬升与新房限价的持续存在是实现这一平衡的手段。 总体而言，经济活动的恢复存在分化，居民消费倾向的抬升推动消费活动温和复苏，政策的支持推动电气、电子、运输等行业的制造业投资抬升，与此同时，地产、基建相关的领域可能仍在经历减速的过程。 考虑到消费活动的恢复相对温和，而地产和基建投资存在持续减速的压力，以及地产走弱对居民财富效应的负面影响，未来我国宏观经济或许仍然处于寻底的过程中。 图2：30 大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，国投证券研究中心 注:每年春节对齐 0 点 二、债券市场仍然有利 上周以来权益市场总体震荡，AI 板块带动 TMT 总体走强，高股息和出海板块表现偏弱，成交量延续日均万亿的水平。 010002000300040005000600070008000-10-7-4-125811141720232629323538414447505356596265202420232022202120202019 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 4 页，共 9 页 2024 年 3 月 近期市场风险偏好的改善推动成长风格走强，但考虑到房地产市场尚未显著改善，政策保持定力，仅靠风险偏好的改善对指数拉升幅度有限。 观察股票、债券、汇率和商品的走势，市场对经济的看法难言乐观，相应的上市公司盈利的底部可能仍未出现。从过往经验来看，盈利减速的同时指数持续上涨，需要依赖于流动性环境的宽松或者重大的宏观叙事。而当前狭义的流动性环境受制于汇率的压力，难以像 2014-2015 年一样大幅宽松，广义流动性也面对着居民储蓄倾向偏高的影响。此外，监管的紧密引导、市场的学习效应，也使得投资者对宏观叙事的定价趋于谨慎。 因此市场转入到对主题投资的风格上，行业之间的切换也相对频繁，指数的波动也在逐步下降。从自上而下的角度来看，万科事件的演绎意味着短期系统性风险的出现概率较低，但新房市场的减速、基建投资的下滑可能对经济的总体影响偏负面，这意味市场向上的弹性有限，总体处于磨底的过程中。 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022 年 12 月 31 日为 100 上周以来，资金面波动不大，债券市场不同期限的收益率小幅下行。 657585951051152023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03金融周期消费成长稳定 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 5 页，共 9 页 2024 年 3 月 特别国债的发行方式、“防空转”的表述都导致债券收益率出现波动，但总体影响有限。我们认为资本报酬率的下滑是主导这一轮债券市场收益率下行的主要力量，而这一下滑的过程尚未结束。而且从短期来看，类通缩的压力、流动性环境的中性偏松，都对收益率下行形成支撑。 上周五离岸和在岸人民币汇率出现今年以来单日幅度最大的变化，但本周一汇率重新升值，而且中间价始终偏离幅度有限。这意味着维持汇率的稳定仍然在央行货币政策目标上排在靠前位置，国内基准利率的调降或许依然需要关注美联储货币政策的变化，短期降息的概率偏低。 图4：10 年期国债和国开债到期收益率，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、美联储表态偏鸽，日本退出货币宽松 3 月 20 日美联储召开 FOMC 会议，维持联邦基金利率在 5.25%-5.5