腾讯控股(0700.HK)2023Q4财报点评：高质量发展下利润端略超预期，千亿回购计划彰显股东回馈力度

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 传媒 2024 年 03 月 25 日 腾讯控股（00700.HK）2023Q4 财报点评 推荐 （维持） 高质量发展下利润端略超预期，千亿回购计 划彰显股东回馈力度 目标价：424.28 港元 当前价：288.80 港元 事项：  四季度收入端略逊预期，但利润端超预期。23Q4 公司实现收入 1552 亿元，YOY+7%，QOQ 基本持平，略微低于彭博一致预期；实现 NON-IFRS 口径归母净利润 472 亿元，YOY+44%，QOQ-5%，超彭博一致预期。于 2023 年全年，公司实现收入 6090 亿元，YOY+10%；实现 NON-IFRS 口径归母净利润 1577亿元，YOY+36%。 评论：  收入质量提升、经营杠杆释放，毛利润驱动利润端在销售费用大投入状态下仍超预期。于本季度，公司实现毛利润 776 亿元，YOY+25%，对应 GPM 50%，YOY+7.3pct，QOQ+0.5pct。毛利润端增速快于收入端，毛利率提升明显，我们预计主要是源于 1）小程序游戏分成收入增长、2）视频号直播电商服务费收入增长，以及 3）广告变现效率提升带来收入增量，三点共同驱动下收入质量提升，经营杠杆进一步释放。此外，于费用端，管理、研发费用率相对平稳，销售费用率提升明显，我们预计主要源于 12 月上线的重点新游《元梦之星》相关的推广活动。  游戏业务有所承压，海外略好于本土。本季度网络游戏业务累计实现收入 409亿元（不含归属于社交网络的部分），YOY-2%；其中，本土游戏业务实现收入270 亿元，YOY-3%；海外游戏业务实现收入 139 亿元，YOY+1%。  于海外市场，本季度《PUBGM》收入回升趋势持续，《VALROANT》维持增长，但部分被 SUPERCELL 产品调整所拖累。但我们也观察到，12 月以来SUPERCELL 的核心产品之一《Clash of Clans》在美国 IOS 畅销榜排名向下波动已经明显收窄，或意味着上述调整过程已经接近尾声。此外，由腾讯 2022年收购的海外研发团队 Inflexion Games 开发的《夜莺传说（Nightingale）》已经于 24 年 2 月上线 Steam，截止 3 月 22 日销量预计在 20-50 万份区间。我们认为这反映了过往几年腾讯于海外研发工作室的投资布局，产品已经开始、并将持续陆续兑现。  于本土市场，《王者荣耀》、《和平精英》贡献均有所减少，并部分被暑期推出的《无畏契约》、《命运方舟》的结构性增量所抵消。诚然，《元梦之星》上线后至今仍然被《蛋仔派对》压制，但实际上“中坚产品”（体量小于王者、吃鸡但大于其他的一批产品）12 月以来均展现出了较强的商业化弹性，反映了上述“长青”游戏内积累的用户所蕴含的付费潜力，我们不应对本土游戏存量大盘过于担忧。展望未来，本土游戏业务储备有《地下城与勇士手游》（定档Q2）、《星之破晓》、《极品飞车手游》、《三角洲行动》等多款产品。考虑到一季度并无大体量新品上线，我们认为二季度本土游戏有望在重点新作的带动之下重回增长趋势。  社交网络：音乐、游戏直播拖累收入，料后续随基数调整而影响减弱；小程序游戏分成开始贡献高质量收入。本季度社交网络业务实现 282 亿元，YOY-2%，主要收到音乐、游戏直播业务收入下滑所拖累，并部分被音乐付费会员收入增长和小程序平台服务费收入增长所抵消。小程序游戏流水增长超过 50%，已成为中国领先的休闲游戏平台，我们亦看好小程序游戏成为 24 年游戏行业景气度最高的垂类赛道之一。  网络广告：量价双击驱动高速增长，看好视频号贡献 Alpha。广告业务实现收入 298 亿元，YOY+21%，主要源于两个方面 1）广告主对于视频号的投放需求、2）AI 驱动下广告系统整体效率提升。在 DAU 和单用户时长的双重驱动下，视频号用户时长翻番；内容主变现模式也进一步丰富，例如直播带货和软广平台的建设。  FTB：稳健增长，关注视频号直播电商高毛利率收入增量释放节奏。金融科技与企业服务业务实现收入 544 亿元，YOY+15%。金融科技业务收入稳定维持 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国 邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com 执业编号：S0360523060003 证券分析师：刘文轩 邮箱：liuwenxuan@hcyjs.com 执业编号：S0360524010004 公司基本数据 总股本(万股) 946,176.89 已上市流通股(万股) 946,176.89 总市值(亿元) 27,323 流通市值(亿元) 27,323 资产负债率(%) 44.61 每股净资产(元) 83.92 12 个月内最高/最低价 394.792/263.600 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《腾讯控股（00700.HK）2022 年 Q4 业绩点评：呈现复苏之势，看好 2023 年业绩表现，多业务有望共振》 2023-04-17 《腾讯控股（00700.HK）重大事件点评：视频号广告再进一步，游戏产品周期越发清晰；看好多业务共振，上调业绩预期》 2023-02-08 《腾讯控股（00700.HK）事件点评：进口版号重启公示，腾讯重点产品获批，上调 2023 业绩预期》 2023-01-03 -40%-30%-20%-10%0%10%20%腾讯控股恒生科技指数华创证券研究所 腾讯控股（00700.HK）2023Q4 财报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 双位数增长，企业服务收入实现约 20%同比增长，预计主要受视频号直播带货服务费增量收入和云服务的稳步增长所带动。  千亿回购计划有望抵消股东减持在资金面上的压力。公司于 2023年完成了490亿港元的回购，并计划在 2024 年将回购规模至少翻倍，达到超过 1000 亿港元。我们根据 Prosus 官网所披露的对腾讯的持股数量的变化，梳理了 22Q2 以来各个季度的减持数量，并且以当季股价均值大致估算了每个季度的减持金额，虽然并不完全准确，但我们仍然可以得出结论，在当前的减持进度下，1000亿港元的回购计划有望完全抵消减持在资金面上的压力，并且带来对股价的正向作用。  盈利预测及投资建议：我们预计公司 24-26 年实现收入 6700/7278/7814 亿元（24-25 年预测前值为 7110/7834 亿元），同比增长 10%/9%/7%；考虑高质量增长下毛利率的提升，我们预计 24-26 年实现 NON-IFRS 口径下归母净利润1827/1971/2114 亿元（24-25 年预测前值为 1644/1822 亿元），同比增长16%/8%/7%。考虑到高质量发展的背景和市场估值体系的变化，我们采用 PE法为公司估值，给予 24 年 NON-IFRS