房地产行业消费类公募REITs系列报告(2)：首批消费类REIT陆续上市，开启我国商业发展新时代

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 3 月 21 日 行业研究 首批消费类 REIT 陆续上市，开启我国商业发展新时代 ——光大房地产消费类公募 REITs 系列报告（2） 房地产（地产开发） 目前，我国已获交易所审批通过和证监会准予注册的消费基础设施 REIT 共四只，其中已上市三只，我国商业地产正式步入 REITs 发展的新时代。四只消费基础设施 REIT 底层资产都已稳定运营，预计 2023-2024 年运营效益将稳步提升。 1）从收入角度，四只消费基础设施 REIT 的底层资产都进入稳定运营期，2022年受疫情影响，营业收入增速放缓或小幅下滑；2023 年上半年，华夏金茂商业REIT、华夏华润商业 REIT、中金印力商业 REIT、嘉实物美消费 REIT 已实现营收分别占 2022 年营收的 68.0%、65.1%、55.3%、59.9%，营业收入恢复显著。 2）从租金角度，2022 年华夏金茂商业 REIT 与华夏华润商业 REIT、嘉实物美消费 REIT 实际日租金出现下滑，主要是因疫情期间对商户减租影响；2023 年上半年，各商场的平均租金出现明显的修复，预计 2024 年仍有提升空间。 3）从出租率角度，截至 2023 年 6 月末，华夏金茂商业 REIT、华夏华润商业 REIT、中金印力商业 REIT、嘉实物美消费 REIT 底层资产的出租率分别为 98.36%、98.49%、98.10%、88.71%，嘉实物美消费 REIT 底层资产受 2021 年某大客户提前退租影响，目前出租率已较快恢复。 4）四只消费基础设施 REIT 总建筑面积为 85.0 万平米，资产总估值约 141.7 亿元，拟募集资金合计约 123.8 亿元，从资产单价角度，华夏金茂商业 REIT 平均估值单价为 1.04 万元/平米，在四只消费基础设施 REIT 中最低；华夏华润商业REIT 平均估值单价为 1.94 万元/平米，在四只消费基础设施 REIT 中最高。 5）四只消费基础设施 REIT 预测 2024 年资本化率平均值为 6.0%，预测 2024年平均分派率为 5.37%；从整体上看，四只消费基础设施 REIT 资本化率和分派率较接近，预期投资回报率相对可观；拆分来看，华夏金茂商业 REIT 与华夏华润商业 REIT、中金印力商业 REIT 因底层资产都为购物中心，资本化率和分派率较为接近，合理反映了行业预期投资回报率水平。 美国零售类REITs的 P/FFO 估值近十年来整体处于 8-18 倍之间；借鉴美国REITs经验，对消费基础设施 REITs 的估值应综合考量基金业绩成长性和分红稳定性。 1）美国商场运营受经济影响明显，大型地区性商业中心的运营受经济影响一般较大，收益率波动最明显。2010-2023 年，美国购物中心型/地区性商业中心型/独立商铺型 REITs 年均股息率分别为 4.28%、4.60%、5.37%。 2）REITs 产品兼具权益投资和固收投资属性，对其估值应当兼顾业绩成长性和现金分派稳定性，成长性决定资本增值表现，稳定性决定投资回报周期；美国各类型零售 REITs 的 P/FFO 估值近十年来整体处于 8-18 倍之间，鲜有高于 20 倍的情形，或隐含着对零售类商业地产投资回报周期在 20 年以内的市场预期。实际上，投资回报周期预期需要结合本土宏观经济、货币政策等因素调整。 投资建议：我国公募 REITs 试点范围已逐步扩大至消费基础设施领域，后续或有望迎来 REITs 试点范围进一步扩容至市场化运营的房地产长租公寓、写字楼等领域，考虑到公募 REITs 发展对存量运营板块的估值或具有重塑作用，建议关注具备优质且成熟稳定的存量资产、发行人主体优质可靠的标的，包括万科 A/万科企业、华润置地、龙湖集团、新城控股、中国金茂、保利发展、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、越秀地产、华发股份、滨江集团、上海临港等。 风险分析：底层资产公允价值下跌风险、市场经营环境恶化风险、运营支出及相关税费增长风险、资本维护及资本性支出风险、基金投资目标不达预期的风险等。 增持（维持） 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：庄晓波 021-52523416 zhuangxiaobo@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 20240320 华夏金茂商业 REIT 成功上市，开启金茂商业体系发展新篇章——光大房地产消费类公募 REITs 系列报告（1） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 房地产 目 录 1、 四只消费基础设施 REIT 横向对比 ..................................................................................... 4 1.1、 四只消费基础设施 REIT 基本情况对比 .................................................................................................. 4 1.2、 四只消费基础设施 REIT23 年上半年经营效益稳步回升，2024 年预测 NOI 率有望进一步提高 ........... 4 1.3、 四只消费基础设施 REIT 整体拟募集资金是 2024 年预测 EBITDA 的 18.5 倍，整体估值较为合理 ....... 6 2、 美国商业 REITs 市场回顾与经验借鉴 ................................................................................ 7 2.1、 美国零售类 REITs 市场收益复盘 ............................................................................................................ 7 2.2、 美国零售类 REITs 市场估值复盘 ............................................................................................................ 8 2.3、 美国零售类 REITs 市场估值的经验借鉴 ................................................................................................. 9 3