固收视角-2024年1-2月经济数据点评：偏强的数据与钝化的债市

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收视角 偏强的数据与钝化的债市——2024年 1-2 月经济数据点评 华泰研究 2024 年 3 月 18 日│中国内地 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴靖，PhD 研究员 SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 21 2897 2228 事件 2024 年 3 月 18 日，国家统计局发布 1-2 月经济数据： （1）中国 1-2 月规模以上工业增加值同比增 7%，预期 4.3%，前值 6.8%。 （2）中国 1-2 月固定资产投资同比增 4.2%，预期 3.0%，前值 3.0%。其中，中国 1-2 月房地产开发投资同比下降-9%，预计-12.2%，前值-9.6%。 （3）中国 1-2 月社会消费品零售总额同比增 5.5%，预期 5.4%，前值 7.4%。 （4）1-2 月份，全国城镇调查失业率为 5.3%，预期 5.2%，前值 5.1%。 （本文市场预期均指 Wind 一致预期） 点评 1、1-2 月经济数据全面强于预期，对应一季度 GDP 增速市场预期也可能需要上修，据统计局，经过努力可以实现 5%左右的经济增长预期目标。 经济数据强于预期的可能原因： 一方面，不难发现，工增、基建、制造业投资增速提升，内部结构呈现出一定的广谱性，说明可能与季节性等技术性原因有关，一是可能与春节偏晚和闰年效应有关（节后复工需要时间，节前工作日越多，生产活动强度相对更大）；二是可能与基数变化有关；三是地产投资回暖，可能与财务支出法的统计方式有关，年初进行更为集中的资金支出。 另一方面，生产和投资数据均在中游呈现出更大弹性，与出口数据表现一致，可能对应内部新旧动能切换、以及对外出海的设备购置需求，这些趋势性因素可能有一定持续性。 2、偏强的数据部分已被市场提前消化，我们认为基本面运行的基本特征没有改变：一是偏强的宏观数据尚未全面传导至微观感受，二是波浪式运行。 偏强的宏观数据尚未全面传导至微观感受，基数效应决定今年的通胀中枢将有所抬升，我们期待在环比上，经济再通胀也能取得进一步进展。从数据交叉验证的角度看，地产和基建的实物工作量可能仍待强化，地产施工数据与黑色供需高频相一致，资金来源数据与近期房企融资高频相一致，销售数据与高频基本对应，细分口径数据与高频数据能够形成验证，几个焦点问题需要解决。 波浪式运行对应节奏问题。 当前存在一些值得关注的阶段性企稳信号：一是，增发国债和 PSL 资金落地后，后续还有 1 万亿特别国债，关注项目和实物工作量；二是，再通胀仍需付出努力，但至少通胀同比读数基本度过最差阶段；三是，出口好于预期，可能在3-4 月的高基数期之后迎来量价更为有利的阶段；四是，二手房销售略有起色，关注标志性房企进展、法拍房量、以及二手房能否传导到一手房；五是，政策端，需求端三驾马车均找到了各自的抓手，三大工程对应地产投资，设备更新对应制造业投资，特别国债对应基建投资，以旧换新对应消费，外部欧美降息对应出口环境，至少从政策配合度和完备性上强于去年。 因此，经济运行的同比和环比均可能迎来改善契机，阶段性企稳的积极因素在累积，强度可能类似于去年 Q3 的小脉冲。但经济可能仍处在波浪式运行的过程中，关键因素在于居民部门的资产负债表、就业和收入；企业部门的活力和预期，地方政府的资金和激励机制，线性外推的有效性降低，关注需求端三驾马车抓手的落地情况。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 3、市场启示 近期经济数据整体上强于预期，经济阶段性企稳的因素值得关注，同比和环比均有改善契机。但对应至市场上，一方面，前期市场对一些积极因素已有反映；另一方面，对于弹性和持续性，债市更多以波浪式运行的角度去解读。核心矛盾还是需求偏弱+微观主体活力+海外地缘因素，地产能否企稳是关键，再通胀迹象还需观察，目前没有基本面趋势性的利空，债市面临的基本面压力还有限。 但市场层间，资产荒仍在+基本面缺少新的触发剂+微观交易结构变差，债市难免进入波动期，30 年国债预计在 2.4%面临下行阻力，2.6-2.7%有支撑（配置盘开始有接受度）。后续关注需求端三驾马车的政策抓手，如政策形成合力，并逐渐落地、加量，可能会带来更为实质性的改善。股市业绩驱动尚不明显，但市场小环境改善，继续在震荡中寻找结构机会。 工增强于预期 1-2 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 7%，较上年 12 月上升 0.2pct，强于 Wind 一致预期的 4.3%；两年同比4.7%，较上年 12 月上升 0.7pct；1-2 月平均季调环比+0.86%，较上年 12 月上升 0.34pct。 1-2 月工增延续恢复，整体增速远超市场预期，一方面源自春节偏晚和闰年效应的带动，与上中下游均有不同程度回暖的表现相一致；另一方面，汽车、电气机械、运输设备等中游行业的拉动更为明显，可能与出口超预期、基建和制造业投资偏强等因素有关，内部产业转型升级拉动，对外企业出海拉动，强生产和产能利用率偏低的情况同时出现。 结构上，上游方面，增发国债的下达、制造业亮点、基建与防灾减灾类项目推进等因素促进黑色、有色与化工的生产，两年同比维持在较高水平，农副生产受猪价影响维持低位。中游方面，电气机械的强劲源自新能源装机活动等电力投资的高增，发电设备产量同比高达 34%；内外需对汽车的支撑仍在且动能增强，运输设备边际高增与造船周期下船舶的超预期出口相印证；通用和专用设备边际有所修复，后续关注美国金融条件放松等因素对于制造业周期的带动。下游方面，全球消费电子周期带动通信电子生产韧性维持，消费电子链条产品（手机、移动通信、集成电路）产量和出口数据表现较强；寒冬保暖需求带动纺织产业链边际修复，汽车生产处于历史高位支撑橡胶生产，医药边际回落。 地产投资回暖，实物量待强化 1-2 月房地产开发投资同比-9%，较去年 12 月回升 3.5 个百分点。结构上，1-2 月新开工面积同比-29.7%，较去年 12月回落 19.4 个百分点；竣工面积同比回落 35.5 个百分点至-20.2%；存量施工面积同比下降 3.8 个百分点至-11%。1-2月到位资金增速同比-24.1%，较去年 12 月回落 8.3 个百分点，其中自筹资金、定金预收款和个人按揭贷款降幅均较去年 12 月走阔 10 个百分点以上。1-2 月商品房销售额同比回落 12.2 个百分点至-29.3%，销售面积同比回落 7.8 个百分点至-20.5%。 整体来看，1-2 月地产投资增速有所回暖。实物工作量可能仍待强化，施工数据与黑色供需高频相一致，资金来源数据与近期房企融资高频相一致，销售数据与高频基本对应，细分口径数据与高频数据能够形成验证。 3 月以来，二手房销售呈现回暖迹象，可能与节前政策放松有关。结合更多量价和结构数据看，本轮修复成色还需要进