海运行业油运图鉴(第十一期)：油运供需已处阈值，Q1业绩将超预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2024.03.15 油运供需已处阈值，Q1 业绩将超预期 ——油运图鉴（第十一期） 岳鑫(分析师) 0755-23976758 yuexin@gtjas.com 证书编号 S0880514030006 本报告导读： 油运业产能利用率已处阈值，红海影响助力淡季不淡，成品油运价中枢更创新高。预计未来数年供需将继续向好，景气上升与持续将超预期，油运超级牛市可期。增持。 摘要： [Table_Summary]  原油油运：产能利用率已处阈值，红海影响助力淡季不淡。2023 下半年中东减产油价高企抑制需求，但贸易重构仍驱动原油运产能利用率升至阈值附近。2024Q1 叠加红海影响，淡季不淡。预计 2024-25年供需将继续向好。1）海运量：传统能源具有韧性，且油价与去库等边际影响减弱，亚洲力量将驱动继续稳健增长。2）航距：逆全球化下原油贸易重构深化且持续，航距已拉长 7%；中东减产延期边际影响料减弱，大西洋区域或继续增产对冲，将继续拉长航距。3）红海意外：1 月红海局势升级，苏伊士运河油轮通行量缩减约四成，绕行增加航距拉长。考虑持续性难以研判，我们未调整年度运价预期。  成品油运：产能利用率已超阈值，淡季运价中枢再创新高。2022 年恐慌抢运主导成品油运景气飙升，2023 年炼厂东移接力保障高景气超预期持续。当下成品油运产能利用率或已超阈值，叠加红海影响，2024Q1 运价中枢再创历史新高，显著超市场预期。预计 2024-25 年成品油运供需将继续向好。1）全球炼厂东移：过去两年已驱动成品油跨区域贸易增加与航距拉长超一成，未来趋势将持续。2）成品油贸易重构加速：仍有成规模俄油逃避制裁贸易。自 2023Q4 对俄制裁执行趋严，已致影子船队效率下降，或有望加速贸易重构与老船淘汰。  油运供给：在手订单有限，VLCC 拆解再现。1）在手订单有限。过去两年 VLCC 下单有限，成品油轮 2023 上半年小批量下单。目前原油轮/成品油轮在手订单占比为 4%/10%。2）船东规模下单意愿不足。船台趋紧船价高企，环保动力选型困难，新船投资回收周期预期缩短，运价中枢预期尚有分歧。3）船队老龄化严重，淘汰可期。油轮未来两年 20 岁以上老船占比将超 20%。环保监管与影子船队制裁趋严，有望加速老船淘汰。时隔 15 个月，2024 年 1 月再现 1 艘 VLCC 拆解。预计 VLCC 船队规模 2024 年将缩减，且 MR 未来新船压力将低于预期。  投资策略：油运产能利用率已处阈值，当战略性重视，建议增持。2024Q1 淡季运价超预期，再次验证油运业产能利用率已提升至阈值附近。预计未来数年供需将继续向好，油运景气上升与持续将超预期，当战略性重视。预计油运公司 2024Q1 业绩增长将超预期，未来具有业绩与估值双重空间。维持招商南油、中远海能、招商轮船增持评级。  风险提示：经济风险、地缘形势、环保政策执行风险、安全事故等。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_DocReport] 相关报告 海运《冲突或增油轮绕行，运价弹性验证供需》 2024.01.21 海运《【国君交运】油运图鉴（第十期）》 2024.01.12 海运《油运景气已上升，超级牛市将可期》 2024.01.11 海运《持续性决定影响程度，产能利用率决定弹性》 2023.12.19 海运《油运图鉴（第九期）》 2023.11.14 行业更新 票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 海运 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目 录 1. 原油油运：产能利用率已处阈值，红海影响助力淡季不淡 ............ 3 1.1. 运价：运价淡季不淡，验证产能利用率已处阈值 ................. 3 1.2. 需求：料海运量 2024 继续展现韧性，全球原油贸易重构将深化且持续 ........................................................................................ 3 1.3. 贸易结构变化——俄罗斯：出口平稳且已长航线替代，制裁趋严致未知目的地货盘增加................................................................ 4 1.4. 贸易结构变化——欧洲：出口平稳且已长航线替代，红海影响致美湾西非替代中东....................................................................... 4 1.5. 中国因素——2023 下半年高油价下去库，2024 年原油需求有望恢复 4 1.6. 淡季意外：红海局势升级，绕行油轮增加且航距拉长，助力淡季不淡 5 1.7. 需求意外：对俄制裁重构全球原油贸易，红海局势近期增加绕行航距 5 1.8. 全球原油海运进口结构：中国等亚洲力量有望驱动全球原油海运量继续稳健增长 .......................................................................... 6 1.9. 全球原油海运出口结构：OPEC+减产带动出口结构变化，预计大西洋区域增产拉长航距 ............................................................ 6 2. 成品油运：产能利用率已超阈值，淡季运价中枢再创记录 ............ 7 2.1. 运价：产能利用率或已超阈值，24Q1 运价中枢再创历史新高 7 2.2. 需求：炼厂东移驱动跨区域贸易增加，且具有贸易重构期权 7 2.3. 贸易结构变化——俄罗斯：成品油出口回升，制裁趋严致未知货盘增加 ........................................................................................ 8 2.4. 贸易结构变化——欧洲：进口基本平稳，跨区域贸易增加，全球成品油运航距拉长超一成 ............................................................ 8 2.5. 【成品油运】需求展望：预计 2024-25 年增长确定，且业界对增幅预期乐观 ................................................................................. 9 2.6. 近期对俄制裁执行趋严，或深化贸易重构，并催化老旧船拆解 9 3. 运力跟踪：在手订单有限，VLCC 拆