中国电力(2380.HK)大幅新增风光装机后，今年盈利释放显著，维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 电力 2024 年 3 月 25 日 中国电力 (2380 HK)大幅新增风光装机后，今年盈利释放显著，维持买入2023 年盈利低于预期，但分红有惊喜。公司 2023 年权益持有人应占利润同比上升 7 %至 26.6 亿元(人民币， 下同)，低于我们预期/市场预期31%/22%，主因是经营成本高于预期所致, 当中因素包括: (1) 因来水为近15 年最低， 水电板块 2H23 录得 3 亿元经营亏损(vs 预期约 2 亿盈利); (2) 人工成本高于预期约 40%; 以及 (3) 其它开支因无形资产摊销，发电相关营运成本等高于预期约 48%。虽然盈利增长不及预期，因管理层预计 2024年盈利增长较快，公司仍增加每股派息至 0.132 元(同比増 20%)， 派息率从 2022 年 55%增加至 2023 年的 61%。新增自建项目略为放慢，留有空间作收购。公司在去年清洁能源装机大增13吉瓦 后, 今年预期自建新增装机减慢至7吉瓦(风/光分別为4.5/2.5吉瓦)，资本开支预期控制在 300 亿元以下。另外，管理层表示较倾向保留的并表的煤电装机。对于在 2025 年底达到清洁能源装机 90%的目标，管理层仍希望实现。分析以上因素，我们认为公司仍预留了收购母公司再生能源资产的空间。预期没有收购项目的情況下，公司净负债/总股本比将同比上升 3 个百分点至 170%，低于 2021 年峰值的 190%，估计公司仍有可能在不使用股本融资下进行收购。预计 2024 年风光板块盈利释放显著，水电板块有望扭亏。展望 2024，管理层对去年大幅新增的风光项目能显著释放盈利，我们估计风/光板块经营利润将同比上升 61%。对于水电板块的盈利复苏，管理层认为目前 1 季度內来水的恢复进展良好，我们估计利用小时将从去年 2166 小时上升至今年 2750 小时(2020-22 年间均值为 3917 小时)，回复至约 1 亿元的盈利水平(相对 2023 年 5 亿的净亏损)。综上，我们考虑了目前经营成本及水电板块的利用小时后，下调了 2024/2025 盈利预测 41%/36%，预期公司2024/2025 年纯利同比上升 70%/44%。2024 年每股派息增长仍有清晰，月度数据将对估值提升起关键作用。关于 2024 年的派息率，管理层预期将从 2023 年的 61%下调至约 50%，但2024 年每股派息仍预期增长 38%至 0.182 元。我们的分部估值作出了以下调整: (1) 基准年转至 2024 年; (2) 下调风/光板块估值基准至 8.5 倍 2024 年市盈率，因考虑到港股运营商板块估值在近 6 个月有所下调。我们的目标价略为下调至 3.90 港元(前 4.06 港元)。维持买入评级。我们认为公司目前月度运营数据能对水电板块复苏，以及风光板块限电率的变化有较好掌握，将对估值提升起关键作用。同时，预期 2024 年派息的增长亦对股价有一定支持作用。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 3.24港元 3.90↓+20.4%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)43,68944,26251,54457,08862,566同比增长 (%)23.11.316.510.89.6净利润 (百万人民币)2,6483,0844,9376,9008,763每股盈利 (人民币)0.200.220.360.520.67同比增长 (%)-656.47.269.643.528.8前EPS预测值 (人民币)0.620.81调整幅度 (%)-41.4-35.6市盈率 (倍)14.913.98.25.74.4每股账面净值 (人民币)3.103.113.293.553.89市账率 (倍)0.970.960.910.840.77股息率 (%)3.74.46.18.711.3个股评级买入3/237/2311/233/24-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2380 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)3.4652周低位 (港元)2.68市值 (百万港元)40,079.45日均成交量 (百万)47.13年初至今变化 (%)12.89200天平均价 (港元)2.98郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 1810文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 36672024 年 3 月 25 日中国电力 (2380 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 2023 年业绩概览年结 12 月 (百万人民币)202220232023E同比变动 (%)差異(%)收入43,689 44,262 43,078 1.3 2.7 经营开支(39,348)(38,545)(34,078)(2.0)13.1 其他收入747 2,320 762 210.5 204.3 其他收益及亏损2,516 679 728 (73.0)(6.8)经营利润7,604 8,715 10,491 14.6 (16.9)财务收入154 279 156 81.7 79.0 财务费用(4,261)(4,274)(4,501)0.3 (5.0)应占联营公司业绩(155)505 568 (425.2)(11.1)应占合营公司业绩2 201 153 8375.5 31.3 除税前利润3,344 5,427 6,867 62.3 (21.0)所得税支出(659)(893)(1,099)35.5 (18.8)非控股权益(37)(1,449)(1,557)3787.4 (6.9)永续票据持有人(167)(424)(340)154.0 24.7 浄利润2,481 2,660 3,401 7.2 (21.8)资料来源：公司资料，交银国际 图表 2: 2023 年经营数据概览年结 12 月20222023同比变动 (%) 装机煤电11,080 11,080 0.0水电5,451 5,951 9.2风电7,189 12,016 67.1光伏7,207 15,149 110.2气电475 505 6.4生物质197 317 60.9合并装机 (兆瓦) 31,599 45,019 42.5平均煤电电价 (人民币/千瓦时)0.40810.3968-2.8单位燃料成本 (人民币/千瓦时) 0.3262 0.2855-12.5煤电点火价差 (人民币/千瓦时)0.07030.104835.9平均水电电价 (人民币/千瓦时)0.25810.26071.0平均风电电价 (人民币/千瓦时)0.47870.4714-1.5平均光伏电价 (