国药控股(1099.HK)三板块稳健增长，经营效率或持续优化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 国药控股 (1099 HK) 港股通 三板块稳健增长,经营效率或持续优化 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 28.17 2024 年 3 月 25 日│中国香港 医药商业 三大板块稳健增长，24 年看好费用端持续优化 国药控股 2023 年实现收入/净利润/归母净利润 5,966/150.1/90.5 亿元，同比增长 8/5/6%（其中 4Q23 分别同比增长 3.4/9.0/10.8%），主因收入端受益药品分销、器械分销、药品零售三大板块稳健增长。考虑器械分销/零售板块持续发力及公司费用端优化调整，我们看好公司 24 年利润有望维持双位数增长。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 为 3.24/3.60/3.95 元，给予 2024年 PE8 倍（与可比公司 Wind 一致预期均值 8 倍一致），目标价 28.17 港币，维持“买入”。 核心指标：4Q 毛利率环比提升，全年费用端持续优化 2023 年公司毛利率为 8.13% （同比-0.46pct），其中 4Q23 较 3Q23 环比提升 0.6pct。我们看好后续公司高毛利业务的持续增长或缓解当前毛利率压力。此外，公司注重费用优化，2023 年销售费用率为 2.93%（同比-0.1pct），管理费用率为 1.45%（同比-0.03pct），财务费用率 0.41%（同比-0.17pct）。 药品分销：规模效应驱动销售稳步增长，创新与服务战略打造增长新引擎 药品分销板块 2023 年收入达 4,411 亿元（yoy+8.5%），主因公司规模效应持续增加+带量采购品种获取率提升。我们预计该板块 2024 年收入或将实现高个位数增长，考虑：1）集采促进行业整合，公司市场份额有望持续提高；2）公司战略转型，进军高毛利营销推广业务(23 年药品营销业务收入同比增长超 30%)，目前公司已与诺华、辉瑞等头部企业达成合作。 器械分销：一站式供应链服务优势显著，工业新品上市后工作稳步推进 器械分销板块 2023 年收入达 1,302 亿元（高基数下同比+7.7%），主因公司积极适应医疗器械国家集采带来的行业变化，并深化器械业务服务网络。展望 24 年，我们看好该板块收入回归双位数增长，考虑：1）公司配套建设一站式供应链，且进展顺利（23 年新增 SPD 项目 124 个）；2）器械工业：国药新光内窥镜已获批上市，中/长期看好进口替代快速放量。此外，公司与 GE 医疗正式签署合资协议，看好驱动设备产品后续增长。 零售板块：政策优化+门店扩张驱动稳健增长，经营效率进一步提升 零售板块实现 2023 年收入 357 亿元（yoy+8.2%）。我们看好 2024 年该板块收入实现双位数增长：1）统筹医保政策的长期利好，且公司 DTP 药房业态恰好契合统筹医保、门诊统筹双通道的政策承接；2）公司网点加速扩张（国大药房及专业药房较 22年底新增 1,203/153家），覆盖率有望持续提升。此外，我们看好零售板块盈利效率进一步提升（23 年内国大药房体系收入+1.3%yoy，净利润+50.66%yoy）。 风险提示：货币政策收紧导致利率上行，应收账款周期变长相关风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 沈卢庆 SAC No. S0570519060001 SFC No. BNL372 shenluqing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 孙茗馨 SAC No. S0570524020003 SFC No. BSZ633 sunmingxin019077@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 28.17 收盘价 (港币 截至 3 月 22 日) 20.65 市值 (港币百万) 64,442 6 个月平均日成交额 (港币百万) 105.21 52 周价格范围 (港币) 17.44-28.45 BVPS (人民币) 23.90 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 552,148 596,570 655,059 714,010 773,429 +/-% 5.97 8.05 9.80 9.00 8.32 归属母公司净利润 (人民币百万) 8,526 9,054 10,106 11,220 12,340 +/-% 9.89 6.19 11.62 11.03 9.98 EPS (人民币，最新摊薄) 2.73 2.90 3.24 3.60 3.95 ROE (%) 13.12 12.69 12.91 13.04 13.04 PE (倍) 6.95 6.55 5.87 5.28 4.80 PB (倍) 0.87 0.79 0.72 0.66 0.60 EV EBITDA (倍) 5.59 5.27 4.80 4.40 4.03 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (24)(12)11426Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)国药控股恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 国药控股 (1099 HK) 可比公司估值 图表1： 国药控股：可比公司估值表 收盘价 市值 EPS (港元) PE (x) 公司名称 股票代码 (港元) (十亿港元) 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 华润医药 3320 HK 5.14 32.29 0.74 0.84 0.95 7 6 5 上药集团 2607 HK 11.72 63.21 1.4 1.64 1.87 8 7 6 九州通 600998 CH 8.48 33.14 0.62 0.72 0.85 13 11 9 均值 9 8 7 注：数据截至 2024 年 3 月 22 日，上表中九州通数据采用最新汇率 RMB0.92/HKD，换算为港币单位 资料来源：Wind 一致预测，华泰研究 图表2： 国药控股：历史收入及同比增长 图表3： 国药控股：历史归母净利润及同比增长 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 国药控股：各项费用率情况 图表5： 国药控股：资产负债情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 风险提示 1）货币政策收紧导致利率上行； 2）应收账款周期变长相关风险。 05101520250100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000201820192020202120222023（%）（百万元）营业总收入同比增速（右）051015202501,0002,0003,0004,0005