中国宏桥(1378.HK)量升本降驱动盈利大幅改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国宏桥 (1378 HK) 港股通 量升本降驱动盈利大幅改善 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 10.00 2024 年 3 月 25 日│中国香港 基本金属及加工 成本下移缓解铝价压力，看好中长期铝价带来的业绩弹性 中国宏桥 2023 年归母净利润同比大幅增加 31.7%至 114.6 亿元，业绩提升主要受益于电解铝产量提升以及成本下移的双重驱动，抵消了期间铝价下行的不利影响。受益于煤炭及预焙阳极等原材料价格的下行，公司铝合金产品单吨毛利同比改善 20.7%，但氧化铝成本受铝土矿价格上涨影响有所增加，氧化铝单吨毛利率同比下降 28.1%。截止 23 年末公司资产负债率同比降低约 1.2 个百分点至 47%，债务规模及结构持续优化。我们预计短期内云南地区电解铝复产预期将对铝价构成一定压力，但中长期电解铝行业的产能硬性限制以及绿色能源用铝需求将共同驱动铝价中枢上行。维持中国宏桥“买入”评级，目标价 10.0 港币（6.5x24/25E 平均 PE，与公司 2017 年供给侧改革以来的历史 P/E 均值一致）。2024-26E EPS 为 1.27/1.51/1.45 元。 产量稳步提升，电解铝毛利大幅改善 2023 年公司共生产铝合金产品 626.5 万吨，同比增加 22.4 万吨（3.7%）;铝合金加工品 77 万吨，同比增长 17%。全年铝合金产品平均售价同比下降6.4%至 16,464 元/吨（不含税）。氧化铝销量同比增加 25%至 1,037 万吨，增量主要来自云南基地外采量提升使得剩余可外销量增加，氧化铝平均售价小幅下降 0.8%至 2,560 元/吨（不含税）。根据我们测算，全年公司铝合金产品单位成本同比下降约 10.6%，抵消了电解铝价格下行不利影响，单吨毛利提升 491 元（20.7%），板块毛利率同比改善 3.9 个百分点至 17.4%，毛利贡献扩大至 78.5%（22 年为 71.1%）；但氧化铝成本有所提升至板块毛利收缩。 短期行业复产压力待释放；中长期景气持续向好 得益于外送电量下降以及风光电力提升，云南电力供应有所改善，当地政府已释放少量电力负荷用于电解铝复产（折合产能约 52 万吨）。目前虽仍处枯水期，但西南地区的水位较为充沛，市场对于丰水期规模性的复产预期逐渐增强。尽管当前需求恢复正在启动，社会库存临近去库拐点，但供应端压力将一定程度上抑制旺季铝价的上行动力。中长期来看，待本轮复产落地后行业产能将贴近 4,500 万吨天花板限制，供应增量将在 2024 年之后面临强制性约束。而在绿色能源转型进程中，汽车轻量化以及风光电装机提升为电解铝的需求带来新的增长点，日渐突出的供需矛盾将有力支撑中长期铝价。 风险提示：原材料成本上涨超预期；项目提产进展慢于预期。 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 联系人 马梦辰，CFA SAC No. S0570122100007 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 10.00 收盘价 (港币 截至 3 月 25 日) 8.38 市值 (港币百万) 79,405 6 个月平均日成交额 (港币百万) 152.74 52 周价格范围 (港币) 5.17-8.79 BVPS (人民币) 9.74 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 131,699 133,624 134,726 139,050 140,637 +/-% 15.00 1.50 0.80 3.20 1.10 归属母公司净利润 (人民币百万) 8,702 11,461 12,004 14,285 13,776 +/-% (45.86) 31.70 4.74 19.00 (3.56) EPS (人民币，最新摊薄) 0.92 1.21 1.27 1.51 1.45 ROE (%) 10.50 12.97 12.57 13.80 12.27 PE (倍) 7.57 5.75 5.49 4.61 4.78 PB (倍) 0.78 0.71 0.67 0.61 0.57 EV EBITDA (倍) 8.17 7.23 7.01 5.80 5.79 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (24)(13)(2)1021Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)中国宏桥恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国宏桥 (1378 HK) 图表1： 主要经营及财务数据 主要经营数据 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 电解铝产量（万吨） 564 562 563 604 627 627 627 627 销量（万吨） 铝合金产品 506 506 505 547 575 550 550 550 铝合金加工产品 62 60 66 61 58 58 58 58 氧化铝 528 674 716 830 1,037 1,095 1,153 1,211 收入（百万元） 铝合金产品 61,891 63,257 84,313 96,227 94,641 94,825 97,257 97,257 铝合金加工产品 9,105 8,781 12,524 13,302 11,500 11,970 12,231 12,231 氧化铝 12,521 13,487 16,967 21,405 26,577 27,130 28,762 30,349 毛利（百万元） 铝合金产品 11,814 15,186 23,512 12,974 16,456 16,775 19,325 19,444 铝合金加工产品 1,938 1,935 3,221 2,383 1,634 1,755 2,029 2,041 氧化铝 2,708 2,210 3,986 3,269 2,960 2,764 3,108 3,406 主要财务数据（百万元） 营业收入 84,179 86,145 114,491 131,699 133,624 134,726 139,050 140,637 毛利润 16,464 19,355 30,453 18,239 20,955 21,073 24,242 24,671 毛利率（%） 19.6% 22.5% 26.6% 13.8% 15.7% 15.6% 17.4% 17.5% 税前利润 8,771 12,704 22,554 12,607 15,890 16,571 19,844 20,030 归母净利润 6,095 10,496