银行行业2019年中期投资策略：ROE继续寻底，估值长期发散

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 20 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 银行行业 2019-6-25 ROE 继续寻底，估值长期发散——银行业 2019 年中期投资策略 行业研究┃深度报告评级 看好 维持 报告要点 全年上市银行整体归属净利润增速中枢预计 6%相较于年初时点，当前影响银行基本面的核心矛盾，即资产端“质、价”压有了新变化，银行负债端重定价红利临近结束，未来息差或难免趋于收窄，但短期影响预计有限；更重要的是，宽信用政策效果逐渐显露之下，资产端“质”压有明显缓和，叠加银行自身逆周期储备行为强化以及潜在不良暴露风险的降低，在成本端有效缓解业绩压力；我们判断全年上市银行整体业绩增速中枢在6%左右，较一季度基本保持平稳。行业 ROE 仍处于寻底阶段，个股有所回升08 年金融危机后，我国 GDP 增速逐步换挡，期间商业银行利润增速随经济增长放缓亦趋势下行，直接导致了行业 ROE 水平的下降。通过杜邦分析框架，以上市银行整体数据为样本进行分析发现，2010 年以来，息差收窄、拨备计提损失和杠杆率下降是 ROE 下行的主要原因。结合前述对基本面驱动因素的分析判断，我们认为，短期内将很难看到行业 ROE 拐点。息差面临收窄压力、资产质量承压以及严监管下杠杆率趋降仍是拖累 ROE 的三座大山。与此同时，从率先迎来 ROE 拐点的个股（招商银行、宁波银行、常熟银行）来看，也进一步反映了资产质量、息差是当前影响 ROE 的核心因素，个股 ROE 分化仍会延续。从盈利模式的视角看待银行估值分化过去十年银行估值分化显著加剧，目前 PB 隐含 8%的 ROE 预期过于悲观。必须承认市场集中度下降加大了银行提升 RORWA 的难度，并迫使其推进盈利模式转型。但零售贷款、小微企业、财富管理、综合经营等多元化选择或将拉大银行间盈利能力差异、降低同质化程度，从而使得银行的估值分化长期发散。 投资建议：看好盈利模式更强的银行综上所述，行业中期的基本面稳健但 ROE 仍在寻底阶段，银行维持盈利能力的压力依然较大，战略方向的转型将扩大银行个体间的差异。在当前信用扩张趋势尚未扭转，外资持续流入的环境下，板块有望吸引资本的长期配置，看好板块稳定的年度收益行情。个股方面我们倾向于选择盈利模式更强的公司：1）RORWA 高的银行。这类银行资本集约度高、管理精细，受“去杠杆”影响较小，能够保持较强的内生增长能力和较高的分红水平，如招商银行和宁波银行；2）RORWA 提升空间较大的银行。主要指公司执行力强、转型前景明朗，未来有望在某些细分领域取得较好发展的银行，如兴业银行、平安银行和光大银行。 [Table_Author]分析师 王一川 （8621）61118726 wangyc5@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490514070001 联系人 杨步晗 （8621）61118726 yangbh2@cjsc.com.cn 联系人[Table_Company]行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000001 平安银行 买入 600036 招商银行 买入 [Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -27%-18%-9%0%9%18%27%36%2018/62018/92018/122019/3银行沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《专项债新规有望提振银行宽信用》2019-6-16 《中小银行风险，先看区域信用分化》2019-6-9 《打破同业刚兑或成金融供给侧改革的标志性事件》2019-6-2 风险提示： 1. 企业盈利大幅恶化影响银行资产质量； 2.金融监管大幅趋严。请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 行业研究┃深度报告 目录 行业整体基本面稳健，ROE 仍在寻底阶段 ................................................................................... 4全年行业整体业绩增速中枢预计 6% ....................................................................................................................... 4 宽信用进行时，规模扩张稳步加快 .................................................................................................................................. 4 负债重定价红利临近尾声，息差难免回落 ....................................................................................................................... 5 中收长期或延续改善，但节奏料趋缓 ............................................................................................................................... 6 信用环境有改善，资产质量压力缓和 ............................................................................................................................... 8 费用预计继续走高，集约化效应渐显 ............................................................................................................................. 10 ROE 仍处于寻底阶段，个股有所回升 .................................................................................................................. 10 银行估值分化探讨：盈利模式的视角 .......................................................................................... 12当前 PB 隐含的 ROE 中枢过于悲观 ...................................................................................................................... 12 十年间银行估值分化加剧 ..........................................