广发宏观：从近期央行操作理解政策逻辑

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 3 月 24 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 从近期央行操作理解政策逻辑 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 010-59136677 guolei@gf.com.cn zhonglinnan@gf.com.cn 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 2024 年 3 月以来，央行逆回购操作规模每日在 20 亿元至 130 亿元之间波动，明显低于今年 1-2 月（日均超过1000 亿元），前 24 个自然日合计净回笼了 1.38 万亿元；当月 1 年期 MLF 净回笼了 940 亿元，是 2022 年 12月以来首次净回笼。 根据 wind 披露数据，今年 1-2 月，央行 7 天逆回购操作规模均值分别为 2554 亿元与 1390 亿元；今年 3 月前24 个自然日，央行 7 天逆回购操作最高规模为 130 亿元，最低规模为 20 亿元，多数在 100 亿元，均值大约是90 亿元。 3 月 15 日，央行开展 1 年期 MLF 操作，投放 3870 亿元，到期 4810 亿元，净回笼了 940 亿元。上次央行 MLF操作净回笼是在 2022 年 11 月，当月净回笼了 1500 亿元。 ⚫ 从经验数据来看，央行逆回购低于 200 亿元通常发生在 DR007 中枢低于政策利率的阶段，银行在货币市场上借入资金的成本更低，对 OMO 需求弱，央行顺应弱需求操作以避免市场利率与政策利率之间的负偏离加大；但今年 3 月，DR007 中枢要比政策利率高 6BP，银行向央行借入逆回购资金的成本更低，OMO 需求应该不弱；逻辑上推断，OMO 投放规模偏低可能更多是因为央行主动控制基础货币供给所致，体现出当前政策流动性操作上稳健中性的导向。 如图 1 所示，2021 年以来，央行几乎每个月都会有部分时段是 200 亿元以下的 7 天逆回购操作规模，在这些时段 DR007 均值基本都低于其对标的 7 天逆回购利率，典型的是 2022 年 4-8 月、2023 年二季度，DR007 都一度明显低于 7 天逆回购利率。 今年 3 月份，央行每日的 7 天逆回购操作都低于 200 亿元，DR007 均值为 1.86%，高于 7 天逆回购利率大约6BP。 ⚫ 1 年期 MLF 缩量净回笼，一个可能的解释是 2 月央行降准 50BP 投放了充裕的流动性，叠加 MLF 利率偏高，银行借入 MLF 资金成本要高于发行同业存单的成本，对 MLF 资金的需求弱。但降准+MLF 利率高于同业存单利率的组合在 2022 年 12 月以来并不少见，比如 2022 年 12 月至 2023 年 1 月、2023 年 4 月，而这两个时段央行都适度超量续作了 MLF，进一步放松商业银行扩表的流动性约束。所以 MLF 的缩量续作可能同样体现出了央行在短期偏稳健中性的态度。 2022 年 12 月央行降准 25BP，1 年期 AAA 同业存单到期收益率比 1 年期 MLF 利率低 14BP，央行当月 MLF超额续作了 1500 亿元；2023 年 1 月，1 年期 AAA 同业存单到期收益率比 1 年期 MLF 利率低 23BP，当月 MLF 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 仍超额续作了 790 亿元。 2023 年 3 月央行降准 25BP，1 年期 AAA 同业存单到期收益率比 1 年期 MLF 利率低 6BP，央行当月 MLF 超额续作了 2810 亿元；2023 年 4 月，1 年期 AAA 同业存单到期收益率比 1 年期 MLF 利率低 13BP，央行当月MLF 超额续作了 200 亿元。 ⚫ 为什么货币政策短期内操作风格偏稳健？可以理解的角度之一是 2 月以来已经有过一轮较集中的宏观经济政策逆周期调节，包括降准、下调 LPR、大规模设备更新等，加上 1-2 月出口和制造业数据表现尚可，政策希望有一个节奏上的把握；在政府工作报告明确“加快发展新质生产力”作为今年工作首要任务的情况下，央行操作更多突出结构目标，加强结构调节，这一点涉及货币政策的框架性特征，我们在前期报告《货币政策新特征及其对资产定价影响》中有过详细阐述。 2024 年政府工作报告1指出，大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。充分发挥创新主导作用，以科技创新推动产业创新，加快推进新型工业化，提高全要素生产率，不断塑造发展新动能新优势，促进社会生产力实现新的跃升。 对于货币政策，政府工作报告指出，加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融。优化融资增信、风险分担、信息共享等配套措施，更好满足中小微企业融资需求。 ⚫ 另一个可能的原因是避免资金沉淀空转的需要。3 月 21 日，在国新办发布会2上，央行表示针对资金空转的问题在加强监测，将继续密切关注企业贷款转存和转借等情况。逻辑上讲，避免资金空转沉淀可以通过三种手段来实现：（1）盘活存量，将此前沉淀空转贷款到期收回转投其他领域；（2）压平利率曲线，缩减套利空间；（3）加强金融监管。保持流动性偏中性，有助于缩减套利空间，减少资金空转。 资金空转多以三种形式存在。第一种是金融机构在货币市场上借入短期资金投资更高票息的债券资产，赚取carry；第二种是金融机构脱离实体部门依托金融同业机构扩张资产负债表；第三种是金融机构对微观主体的信贷等融资支持，微观主体用于投资理财、基金、定期存款等金融投资，理财基金等资管产品为了增厚收益满足微观主体索要的投资回报率，会在金融市场上采用借短买长加杠杆等策略。 保持流动性偏中性，资金利率略高于政策利率，则金融机构加杠杆成本升高，carry 降低，这一则有助于直接抑制第一种空转；二则金融机构及资管产品做高收益的难度更大，资管产品收益率和微观主体融资成本之间的套利空间缩窄，有助于抑制第三种空转。 ⚫ 稳定汇率的目标可能也有一定的影响。在 3 月 21 日国新办发布会上，央行指出“既坚持市场在汇率形成中起决定作用”，又要“强化预期引导，防范汇率超调风险，在复杂形势下保持了人民币汇率的基本稳定”。3 月以来，中间价基本稳定在 7.1 附近，而