宏观专题：从日本股市楼市大涨，看我国消费前景

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 03 月 23 日 宏观专题 从日本股市楼市大涨，看我国消费前景 近年来，日本股市、楼市持续大涨，背后是否是日本的消费、经济发生了实质性复苏？近年来我国消费也面临较多问题，日本消费的变化对我国有何启示？如何看待我国消费修复前景？本篇报告延续年度报告思路，从收入和消费倾向角度分析，结合日本、美国、新加坡等海外经验，进一步对 2024 年我国消费的修复趋势、结构特征作出详细分析。 核心结论：近期日本股市楼市大涨，主支撑包括海外投资持续流入、日企盈利水平创 90 年代以来新高、企业和居民杠杆率显著走高，不过日本居民消费实际恢复较慢。对比看，我国消费修复前景可能与日本、新加坡类似，再综合考虑收入和消费倾向、财富效应，预计我国消费将继续修复，但难明显超预期，全年社零增速 5.5%-6.5%，关注三类结构性机会。 一、如何理解日本“复苏”：企业盈利明显好转，但消费恢复较慢，后续有望开启正循环 1、原因看，本轮日本股市、楼市上涨，根本原因在于债务周期上行背景下，海外收入和企业盈利好转，日本企业营业利润率升至 5.1%，创近年来新高；叠加日元贬值、海外投资流入等因素的短期催化。但日本居民消费恢复较慢、并未明显复苏，主因居民消费倾向下降。 2、往后看，日本经济有望开启正循环。2024 年日本“春斗”初步结果显示，日本最大工会Rengo 争取到的年度工资涨幅达到 5.28%，创下 30 年来最大涨幅。指向前期高增的日本企业盈利有望转化为居民收入增长，从而推动消费和通胀真正回升，开启日本经济正循环。 二、我国消费修复较慢，市场分歧、担忧较大。我国经济由投资拉动转向消费拉动是大势所趋，近年来促消费政策也持续推出，但效果有限，消费持续偏弱。市场对消费能否进一步修复有较大分歧，甚至对我国经济是否会走向日本化、进入低欲望社会存在担忧。 三、我国消费能否继续修复？收入回升是主动力、消费倾向持平或微升，消费将继续修复 1、收入：短期需财政加大支持，长期靠缩小收入差距、提升财产性收入 （1）收入现状：增速下台阶，财产、转移收入增速下滑最多，一线城市最“受伤”。整体看，2022-2023 年居民收入平均增速 5.7%左右，较 2019 年下降 3.3 个点，降幅大于名义GDP 增速的 2.6 个点。结构看，收入差距持续拉大，财产性、转移性收入增速明显下滑。地区看，一线城市、债务负担较大的省份收入增速下降最多，北上深居民收入增速下降 3 个点以上。行业看，部分传统高收入行业景气下行，青年人就业压力大，削弱收入预期。 （2）收入展望：短期需加大财政支持，长期随经济增速下行，占比难提升，要靠缩小差距、提升财产收入。短期看，经济冲击发生后，政策支持可有效提振收入；但我国刺激政策主要作用于企业端，对居民端直接支持较少。海外经验显示，如能够加大收入补贴力度，实施个人所得税减税、发放消费券、降低存量房贷利率等，可显著提振居民收入和收入预期。如果不提供额外政策支持，居民收入增速预计跟随名义 GDP 增速小幅提升至 6.7%左右。 长期看，美日经验指向收入增速和名义 GDP 增速的长期走势较为一致，且多数时期略低于名义 GDP 增速。我国居民收入的 GDP 占比已接近国际平均水平，可能难有大幅提升。要实现提升大多数居民的收入，可能主要从两方面发力：一是收窄居民收入差距;二是提升居民的财产性收入，为此需要深化资本市场改革，建设以投资者为本的资本市场等。 2、消费倾向：冲击效应减退，但财富效应缩水影响显著，恢复可能还要一年以上 （1）消费倾向现状：低位缓慢修复，储蓄意愿高位。2023 年居民消费倾向 68.3%，高于2020-2022 年平均的 67%，但仍低于 2019 年的 70.1%。消费倾向偏低的另一面是储蓄率偏高。2020-2023 年居民储蓄存款平均增速 15%，明显高于 2017-2019 年的 6.8%。 消费倾向还有修复空间吗？我国居民消费倾向在 2002-2011 年快速下行，消费倾向年均下降 1 个点；2012-2019 年震荡微跌，年均下降 0.2 个点；2020-2023 年受冲击跳降。如没有外生冲击，按第二阶段下行斜率，2023 年城镇居民消费倾向应比目前高 1.8 个点以上。 （2）消费倾向展望：冲击效应减退继续支撑、财富效应缩水继续制约，海外经验指向恢复期可能还要一年以上。①冲击效应：我国居民储蓄倾向和国内、全球经济形势负相关，2024年美国经济有望软着陆、走向复苏，我国经济也有望好转，推动储蓄倾向回落、消费倾向继续修复。②财富效应：滞后 1 年的房价、股价增速与居民消费倾向走势有一定相关性，其中房价是主导因素，2023 年房价、股价普遍下跌，可能继续制约今年的消费倾向修复。房价下跌有可能提振消费倾向吗？参考海外经验，当房价快速下探，居民消费倾向也会随之回落；如果房价只是温和调整，居民消费倾向则可能震荡上行；当前我国房价的影响可能更接近前者。③海外经验：近年来我国居民储蓄率走势类似新加坡、日本。新加坡放开 2年后储蓄率仍高于 2019 年，指向我国居民储蓄倾向要恢复到 2019 年水平，可能至少还要一年以上。而日本储蓄率高位震荡，消费没有明显修复，主因居民消费倾向持续低位震荡，从我国消费倾向近年来趋势看，消费恢复情况应会好于日本。 3、综合看：假设不提供额外政策支持，居民收入增速预计跟随名义 GDP 增速提升至 6.7%左右，消费倾向 68%-69%，社零增速在 5.5%-6.5%左右，两年平均增速高于去年。 四、消费的结构性特征？通讯、汽车；食品饮料持续较好，短期内休闲娱乐可能保持高增 1、冲击效应：参考新加坡经验，汽车、珠宝、食品饮料、信息通讯、娱乐消费高增。 2、财富效应：参考日本经验，地产下行期，医药、食品饮料、通讯、汽车消费较好。 风险提示：海外历史经验或不可比风险，测算误差、政策力度、地产景气变化超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《向波动要收益—2024 年宏观经济与资产展望》2023-12-04 2、《测算：地产超跌了吗？“三大工程”管用吗？》2024-01-21 3、《全面复盘日本居民“缩表”》2023-07-05 4、《中国居民储蓄：现状、趋势与影响》2023-01-13 5、《全面理解共同富裕：内涵、路径、目标、影响》2021-09-04 2024 年 03 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、如何理解本轮日本“复苏”：企业盈利明显好转，但消费恢复较慢，后续有望开启正循环 ..................................... 4 二、我国消费修复较慢，市场分歧、担忧较大 .....................................................