拼多多(PDD.US)收入利润皆翻倍，为何股价高开低走？

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 拼多多（PDD.US）：收入利润皆翻倍，为何股价高开低走？ 我们重申对拼多多的“买入”评级，调整目标价至 163 美元，潜在升幅 24%。  业绩再次远超市场预期：拼多多 2023 年第四季度收入 889 亿元，高于市场预期 11%，同比增长 123%；其中，在线营销服务收入为 487亿元，同比增长 57%；交易服务收入为 402 亿元，同比增长 357%；调整后净利润为 255 亿元，同比增长 110%，高于市场预期 52%。  海外业务维持爆发式增长：4Q23 集团整体收入同比增长 123%，且连续第四个季度提速，主要得益于 Temu 业务持续高速增长。交易服务收入同比增长 357%，远高于我们预期，Temu 业务相关佣金收入爆发式增长。海外业务仍在快速扩张，我们预计 2024 年或仍实现翻倍增长。而国内方面，拼多多平台受益于消费分级趋势，性价比优势依然凸显，持续扩大市场份额。去年“双十一”大促期间，拼多多平台百亿补贴用户达到 6.2 亿，订单量翻倍，仍保持强劲增长，远高于大盘的个位数增速。  为何强劲业绩后，股价高开低走？公司收入和利润皆翻倍增长，增速在中国互联网上市公司中处于断档式领先，但业绩发布后股价高开低走，YTD 股价跌幅近 10%，跑输互联网行业大盘。我们认为地缘政治风险是对公司股价的最大压制。出海业务成为双刃剑，一方面爆发式增长成为公司第二增长曲线，另一方面，海外业务占比提升也面临更大的地缘政治风险。市场对于拼多多的分歧，主要是对海外环境不确定性的担忧，情绪仍偏谨慎。我们认为，短期来看，美国政府关于TikTok 的政策走向或成为参考，若趋势向好，公司股价有望得到极大释放。即使按悲观情景假设，我们估算的美国市场（贡献 Temu 交易额六成左右）受影响，公司当前估值也处于低估水平。  维持“买入”评级，调整目标价至 163 美元：由于公司业务增长远超预期，我们上调公司 2023E/2024E 利润预测 11%/17%，考虑到地缘政治风险，下调市盈率倍数，下调目标价至 163 美元，对应 2024E/2025E年 20x/14x 市盈率。公司商品性价比优势依然凸显，维持“买入”评级。  投资风险：宏观不确定性；竞争激烈。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 130,558 247,639 381,806 497,474 621,550 经营利润 30,402 58,699 74,328 109,942 152,280 调整后净利润 39,530 67,899 84,124 119,482 157,775 调整后目标 PE(x) 20.0 14.1 10.7 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 拼多多（PDD.US） 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2024 年 3 月 21 日 评级 目标价（美元） 163 潜在升幅/降幅 +24% 目前股价（美元） 132.17 52 周内股价区间（美元） 59.67-152.99 总市值（百万美元） 175,599 近 3 月日均成交额 （百万美元） 1,064 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：数据截至 2024 年 3 月 20 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 USD143USD 241USD 132USD 163-50%0%50%100%150%05010015020001/202307/202301/2024拼多多股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2024-03-21 2 图表 2：损益表 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 人民币百万元FY22FY23FY24EFY25EFY25E损益表收入130,558 247,639 381,806 497,474 621,550 收入成本(31,462) (91,724) (162,602) (203,965) (248,620) 毛利99,095 155,916 219,204 293,510 372,930 研发费用(10,385) (10,952) (13,994) (16,417) (18,647) 销售费用(54,344) (82,189) (124,796) (159,192) (192,681) 管理费用(3,965) (4,076) (6,087) (7,960) (9,323) 其他费用- - - - - 经营盈利30,402 58,699 74,328 109,942 152,280 利息收入3,945 10,194 16,000 16,000 16,000 其他收益净额2,072