平安好医生(1833.HK)业务结构调整基本完成，毛利率及费用缩减推动减亏

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 平安好医生（1833.HK）：业务结构调整基本完成，毛利率及费用缩减推动减亏 公司 2023 年收入略低于预期，但毛利率改善及费用缩减推动净亏损好于预期。业务结构调整的工作（自 2021 年 11 月启动）已基本在 2023年内完成，我们预计公司收入将在 2024E 重回增长。维持“持有”评级，下调目标价至 15 港元。  2023 年收入略低于预期，但毛利率改善及费用缩减推动净亏损好于预期。2023 年内公司继续出清低战略协同性、低毛利业务，导致收入同比-24.7%至人民币 46.7 亿元，低于预期。毛利率的提升（同比+5.3ppts）及费用缩减（销售费用/管理费用同比-25%/-15%）抵消了收入下滑的影响，全年经调整净亏损同比减亏 64.1%至人民币 3.2 亿元，好于预期。  F 端稳健增长，B 端收入低基数下快速放量。分客户类型看，2023 年收入中： 1) F 端（金融客户）收入同比+14.8%至人民币 22.0 亿元，付费用户数+7%至 2630 万人，ARPU 同比+7.5%。2023 年公司 F 端年付费用户渗透率仅 11%（vs 平安集团个人客户数超 2 亿）。公司指引 2024 年 F端收入可维持 low-teens 增速； 2) B 端（企业客户）收入同比+81.2%至人民 10.8 亿元，付费用户数同比+75%至 510 万人，服务企业累计数同比增长 530 家至 1508 家。2023 年公司 B 端客户渗透率 2.7%（vs 平安集团医疗健康相关付费企业超 5.5 万家）。公司指引 2024 年 B 端收入可维持中双位数增速； 3) C 端（个人用户）作为战略调整的主要部分，收入同比-62%至人民币 13.9 亿元，由于战略调整基本完成，且公司当前聚焦付费意愿更强的 F 端和 B 端客户，我们预计 2024 年 C 端收入将同比持平。  公司 AI 短期将继续聚焦诊断辅助及效率优化。2023 年管理费及销售费用下降部分得益数字化及 AI 赋能。市场近期对医疗+AI 关注度较高，但我们认为公司 AI 应用场景仍相对有限，目前主要应用于：1）辅助诊断：通过 AI 进行疾病风险辅助评测、分诊、患者信息收集、病例预填；及 2）优化运营效率：通过 AI 可进行流程简化及再造。展望未来，AI 更广泛的应用仍有待长期拓展和提升。  维持“持有”评级，下调目标价至 15.0 港元。基于更新的财务信息及业务信息，我们下调 2024E 经调整 non-IFRS 净亏损至 2.3 亿元，下调 2025E 经调整 non-IFRS 净亏损至净利润，主要由于下调收入导致。同时我们引入 2026 年预测。给予公司 2x 目标 2025E P/S，下调目标价至 15.0 港元，维持“持有”评级。目标估值倍数低于 3 年历史平均0.8 个标准差。  投资风险：政策变化；收入不及预期；费用大于预期；盈亏平衡晚于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,205 4,674 5,370 6,236 7,182 同比变动 -15.4% -24.7% 14.9% 16.1% 15.2% 归母净亏损 (636) (323) (249) (129) (21) P/S（X） 2.0 2.6 2.3 2.0 1.7 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 平安好医生（1833.HK） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024 年 3 月 21 日 评级 目标价（港元） 15.0 潜在升幅/降幅 +22% 目前股价（港元） 12.3 52 周内股价区间（港元） 10.6-22.9 总市值（百万港元） 13,761 近 3 月日均成交额（百万港元） 71 注：截至 2024 年 3 月 20 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$13.0 HK$12.3 HK$15.0 HK$20.3 12.313.314.315.316.317.318.319.320.3-20%-10%0%10%20%051015202503/202306/202309/202312/202303/2024平安好医生(1833.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)浦银国际研究 2024-03-21 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 平安好医生利润表现金流量表（百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E（百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入6,2054,6745,3706,2367,182年内亏损(611)(335)(259)(134)(22)营业成本(4,534)(3,165)(3,614)(4,147)(4,740)折旧和摊销190161969696毛利润1,6711,5091,7562,0892,442财务费用-净值(98)(189)(107)(81)(55)毛利率26.9%32.3%32.7%33.5%34.0%贸易及其他应收款项增加7634762(275)79贸易及其他应付款项增加(173)(224)(219)(24)111销售费用(1,120)(836)(913)(998)(1,077)其他(195)(43)(25)(27)(30)管理费用(1,748)(1,481)(1,557)(1,715)(1,867)经营活动所得现金流量净额(811)(283)(451)(445)178折旧及摊销(190)(156)(96)(96)(96)经营利润(1,198)(808)(714)(624)(503)经营利润率-19%-17%-13%-10%-7%购买物业、厂房及设备(34)(43)(49)(47)(49)购买公允价值计入损益金融资产(14,429)(8,521)000其他收益25190150200200三个月以上定期存款付款(912)(2,877)12010897其他收入221143200210221其他17,0859,955623510财务费用1562431078155投资活动所用现金流量净额1,710(1,486)1339558分占联营公司亏损(66)0000税前利润(636)(332)(256)(133)(26)发行股份所得款项- - - - - 银行贷款及其他(318)(67)(1)