电力行业：用电与经济，背离与呼应

联合研究丨行业深度 [Table_Title] 用电与经济，背离与呼应 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 34 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]用电量作为经济发展的“指示器”，两者应保持着相似的波动性，但实际上用电量增速的弹性要远大于 GDP 增速。从用电构成进行分析，电力弹性系数的波动主要是由二产（主要是工业）主导，但服务业影响力逐渐增强，长期看需求结构变动是用电弹性系数大幅波动的推手，短期看光伏、智能消费设备相关行业的影响力逐渐增强。基于 GDP 增速预期与电力弹性系数假设，预计 2024 年全社会用电量同比增长 5.75%-6.25%，同时根据装机与利用小时的展望，预计2024 年风电、光伏延续高增，水电预计增长超过 10%，火电电量存在同比下滑的压力。 分析师及联系人 [Table_Author] 张韦华 于博 韩轶超 SAC：S0490517080003 SAC：S0490520090001 SAC：S0490512020001 SFC：BQT627 SFC：BQK468 司旗 宋尚骞 刘亚辉 SAC：S0490520120001 SAC：S0490520110001 SAC：S0490523080003 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 cjzqdt11111 [Table_Title2] 用电与经济，背离与呼应 联合研究丨行业深度 [Table_Summary2] 现象：用电量和经济间的增速差再度扩大 用电量和经济增长之间的波动关系存在着较为明显的变化。用电量作为经济发展的“指示器”，两者应保持着相似的波动性。但从历史变化看，两者波动不一致反而是常态，用电量增速的弹性要远大于 GDP 增速。近年来，两者间的增速差逐渐收敛，但 2023 年再度扩大。从用电构成进行分析，电力弹性系数的波动主要是由二产（主要是工业）主导，但服务业影响力逐渐增强。 服务业：各行业单位电耗普遍提升 多数行业单位增加值电耗提升或是服务业用电弹性系数上升的主因，与新能源车相关的批发零售业（充换电服务业）单位电耗涨幅最大。以 2018 年以起点看，服务业用电弹性系数趋势性上行，幅度达 0.28 以上，多数行业单位电耗提升，但增加值占比小幅回落。单位电耗提升的“上行作用力”强于增加值占比回落的“下行作用力”，导致服务业用电弹性系数的趋势性上升。其中批发零售业单位电耗涨幅最大，或与新能源车发展带动充换电服务业快速发展有关。 工业：当需求结构变化遇到产业升级 长期看，工业用电弹性系数的大幅波动主要缘于用电结构与经济结构的不匹配，需求结构变动是推手。以四大高耗能行业（有色冶炼、钢铁、化工、非金属制品）为例，其用电量在工业用电中的占比超过 40%，但增加值、收入占比均却不到 26%。这就使得，高单位电耗行业终端需求的小幅变动，即可引起整体用电量的大幅波动。这可以从三驾马车对经济增长的贡献率和工业用电弹性系数之间相关性强弱的变化上得到印证：出口、投资边际变化较大的年份，工业用电弹性系数往往波动较大；而当消费边际变化占主导时，其波动相对放缓。 短期看，光伏、智能消费设备相关行业对工业弹性系数的影响力逐渐增强。随着需求结构从出口、投资为主逐渐转变为消费为主，工业用电弹性系数的波动性逐渐降低，行业变化对工业弹性系数变动的影响逐渐成为主要因素。依据两套标准进行筛选，我们发现，对工业弹性系数影响力变大的行业主要有：有色冶炼、电气机械和计算机通信电子。有色冶炼、电气机械影响力增强主要与光伏产业的迅猛发展有关，而计算机通信电子或主要与智能消费设备的发展有关。 2024 年展望：需求稳健，火电承压 根据电力弹性系数法，用电增速的判断取决于对于 GDP 增速和电力弹性系数的展望，基于 5%的 GDP 增速预期与 1.2 上下的电力弹性系数假设，预计 2024 年全社会用电量同比增长 5.75%-6.25%。各个电源装机容量方面，虽然火电建设加快，2024 年火电新增装机预计延续恢复性提升，但在新能源装机的持续高增拉动下，2024 年我国电源结构还将进一步向着清洁化的方向发展，同时考虑水电来水修复的拉动，以及光伏潜在利用小时的下滑，预计 2024 年风电、光伏延续高增，水电预计增长超过 10%，火电电量存在同比下滑的压力。在火电发电量存在下滑压力的情况下，加之以火电新增装机延续恢复，火电利用小时或将出现更为明显的下滑。 在电量供需展望框架下，落脚到投资端，当前我们看好经济展望和用煤需求偏弱展望下的火电盈利持续改善、水电来水修复带动利润高增，以及新能源装机高增、政策拐点出现的投资机会。 风险提示 1、高耗能行业电耗技术或有重大突破，数据测算的误差影响； 2、天气和气候波动风险，煤炭价格出现非季节性风险。 2024-03-21%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 34 联合研究 | 行业深度 目录 现象：用电量和经济间的增速差再度扩大 ..................................................................................... 6 服务业：各行业单位电耗普遍提升 ............................................................................................... 9 工业：当需求结构变化遇到产业升级 .......................................................................................... 11 长期看：用电、经济结构不匹配，需求主导用电弹性 .................................................................................. 12 短期看：光伏、智能消费设备相关行业影响力渐强 ..................................................................................... 17 展望：用电弹性系数或延续平稳 ................................................................................................. 23 2024 年展望：需求稳健，火电承压 ............................................................................................ 25 用电展望偏弱，但仍有乐观因素 ................................