宏观报告：“平衡”的联储，“矛盾”的尺度

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 03 月 21 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-写在日本负利率时代结束之际》 2024-03-20 2 《宏观报告：宏观-开门红，完成 5%还需要多少？》 2024-03-19 3 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 3 月 第 3 周 》 2024-03-19 “平衡”的联储，“矛盾”的尺度 2024 年 3 月美联储议息会议宣布维持当前联邦基金利率在 5.25%-5.5%区间不变，每月减持 600 亿美元国债与 350 亿美元 MBS 的计划不变，均符合市场预期。 本次会议与上次会议一脉相承，均传递出“更好平衡，更大信心，更晚降息”的立场。但是当前的宏观环境相比 1 月会议有所变化，经济与通胀均偏向上行风险。 我们认为美联储对通胀放缓的自信显得有些“无的放矢”，也进一步削弱了 2%通胀目标的可信度，尽管在很大程度上该目标已“名存实亡”。 美联储保持点阵图大致不变，而上调经济与核心通胀增速是一个非常矛盾的组合。我们认为这是美联储为了防止经济衰退，提升了对通胀的容忍度，并用此方式表示对 2%通胀目标的摈弃。 考虑到上文提到的对通胀更高的容忍度以及当前经济韧性，鲍威尔也明确表示，疫情前的低利率“已成往事”。 降息的触发条件依然是“对通胀回归 2%更有信心”，或“就业市场超预期走弱”。我们已经论述过联储对于通胀回归的“过于自信”，另一个疑问是如何去衡量参考移民对劳动力市场的影响。 关于缩表（QT），鲍威尔明确表示会很快（fairly soon）降低缩表速度，但本次会议并未透露具体细节。他着重关注了流动性分布不均衡的问题；表示缩表越慢，缩表的终点（LCOR）就越低。 风险提示：美国经济迅速恶化，美联储缩表引发流动性风险，美国通胀持续上行风险 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2024 年 3 月美联储议息会议宣布维持当前联邦基金利率在 5.25%-5.5%区间不变，每月减持 600 亿美元国债与 350 亿美元 MBS 的计划不变，均符合市场预期。 本次会议与上次会议一脉相承，均传递出“更好平衡，更晚降息”的立场。但是当前的宏观环境相比 1 月会议有所变化，超级核心通胀持续反弹，独户新开工保持上行趋势，2月 PPI 亦有所增长，经济与通胀均偏向上行风险。 我们认为美联储对通胀终将放缓至 2%的自信显得有些“无的放矢”，对通胀预期稳定的认知“有失偏颇”。这也进一步削弱了 2%通胀目标的可信度，尽管在很大程度上该目标已“名存实亡”。 图 1：疫情后长期通胀预期明显上行 资料来源：Fred，天风证券研究所 此前在 3 月 12 日发布的报告《美国核心通胀反弹的两条线索》中提到，我们认为未来美国核心通胀或将进一步反弹，其背后有两条主要线索： 线索一是住房通胀。去通胀进程本就极其有限的住房通胀，将随着房价的反弹带来新的通胀压力。 线索二是低技能服务通胀。火热的低技能服务业与难弥合的劳动力供需缺口将推动超级核心通胀反弹。 从此次会议具体内容来看，整体声明几乎没有改动，仅小幅增强对劳动力市场现状的表述(Job gains have remained strong)。这也表达出美联储并未因近期较为强劲的就业形势和有所反弹的通胀数据而改变对经济形势的判断。 图 2：美国非农新增就业持续保持在 20 万人以上 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%BEI (5Y TIPS)BEI (10Y TIPS) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们认为美联储再一次更换了自己的参考系，体现出参考尺度的矛盾。 在参考尺度的选取上，从通胀结构向整体通胀回归，从三个月、六个月环比年化向同比读数回归。当前超级核心 CPI 同比连续 6 个月震荡上行，再次突破 4%水平；而六个月环比折年水平更是高达 5.77%。 图 3：美国核心通胀连续六个月反弹，上行风险凸显 资料来源：Wind，天风证券研究所 宛如去年年中用快速升高的长端利率与收紧的金融条件来“代替”加息。随后金融条件持续放宽，各类信贷标准边际放松，却又默默不再提及相关的表述。 我们认为当前连续性的通胀反弹被选择性忽视，像是本轮周期开始时“暂时性通胀”的复现。从去年国债供给冲击以来，meeting by meeting 与数据依赖更像是口头承诺。 美联储认为当下是去通胀进程上的一次颠簸，也凸显尺度上的矛盾 而此前预期的点阵图修正并未出现，2024 年仍然是 3 次降息预期，而 2025、2026 年则0102030405060702022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02私人部门政府部门非农新增就业(万人)-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%超级核心通胀:同比超级核心通胀:环比(右轴) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分别下调了 1 次降息预期。2024 年的降息预期十分胶着，9 位委员支持降息两次或更少，9 位委员支持降息三次，1 位委员支持降息四次。 图 4：点阵图显示 2024 年降息预期集中在 2-3 次 资料来源：FED，天风证券研究所 经济预测（SEP）中则上调对本年度 GDP 预测（2024 从 1.4%上调至 2.1%；2025、2026 均小幅上调至 2.0%），小幅上调本年度核心 PCE 预测（从 2.4%上调至 2.6%）。 图 5：经济预测中上调了经济增速与通胀增速 资料来源：FED，天风证券研究所 美联储保持点阵图大致不变，而上调经济与核心通胀增速是一个非常矛盾的组合。我们认为这是美联储为了防止经济衰退，提升了对通胀的容忍度，亦暗含了对 2%通胀目标的摈弃。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 美联储时隔 5 年再次上调了长期利率预测，从 2.5%上修至 2.6%。美联储或也意识到当前的货币政策不够具备限制性，即中性利率正缓慢上行，不排除未来继续上调的可能。 中性利率的持续走高也意味着货币政策限制性在下降，压缩了降息的空间。 考虑到上文提到的对通胀更高的容忍度以及当前经济韧性，鲍威尔表示疫情前的低利率大概率“已成往事”。 降息的触发条件依然是“对通胀回归 2