日本央行货币政策点评：退出负利率政策

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月21日1日本央行货币政策点评退出负利率政策 经济研究·宏观快评证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cn执证编码：S0980522010002事项：3 月 19 日，日本央行在货币政策会议后宣布修改货币政策框架，退出负利率和收益率曲线控制政策。评论：日本央行历史性政策转向回顾 2016 年，为解决通缩和经济增长问题，日本央行先后推出“负利率”政策（即将超额准备金利率降至-0.1%）和带有收益率曲线控制（设置长端利率的波动区间）的量化和质化货币宽松政策框架。并提出通胀超调承诺，即央行承诺扩大基础货币投放，直至 CPI 同比增速超过 2%的物价稳定目标并保持在 2%以上。而今日本 CPI 通胀已连续 22 个月高于目标水平，企业涨薪事件更意味着未来日本大概率出现薪资-通胀的良性循环。这为日本央行政策转向提供前提条件。经济基本面：经济温和复苏，逐渐走出通缩整体来看，日本央行认为日本经济将继续以高于潜在增长率的速度增长，指出日本内需将保持韧性，企业涨薪将强化收入-支出的良性循环。我们认为今年日本经济增长将会向“内需强、外需弱”的特征转变。消费方面，2023 年日本居民的储蓄率显著下降，说明消费意愿开始上升。而随着企业涨薪有序进行，预计居民收入改善将对消费形成进一步支撑。投资方面，2023 年日本贸易逆差持续收窄、PPI-CPI 剪刀差显著收敛，意味着企业盈利明显改善，将会对企业投资起到较好的刺激作用。出口方面，目前全球大部分央行加息接近尾声，预计 2024 年日元汇率进入升值周期，产品竞争力下降；此外，2024 年欧美经济增长走弱的可能性较高，需求不足将进一步对出口形成拖累。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2023 年日本居民储蓄率下降，消费意愿上升资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图2：日本 PPI-CPI 剪刀差收敛资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理通胀方面，日本 CPI 通胀已连续 22 个月高于央行“2%”的目标水平，目前 CPI 和核心 CPI 同比逐渐稳定至 2%和 2.5%左右。近期进口成本上升带来的输入性通胀有所减弱，服务价格温和上涨，通胀预期温和上升。我们认为 2024 年日本 CPI 通胀仍将高于 2%，一是国际地缘政治冲突加剧背景下日本进口成本上升或使输入性通胀再度升温；二是日本政府的通胀补贴政策将于今年 4 月到期。人为压制因素消失，日本通胀或出现补偿性反弹；三是企业涨薪一定程度将促使薪资-通胀结构形成，对通胀形成进一步支撑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：日本 CPI 通胀开始企稳资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理货币政策：宽松有余，紧缩不足日本央行货币政策调整主要包括以下操作：（1）调升无抵押隔夜利率至 0-0.1%的水平。（2）继续以 6 万亿日元每月的规模购买日本国债，但会采取额外操作以应对长端利率快速上升情况。（3）结束 ETF 和 REITS购买；1 年内逐渐减少 CP 和公司债购买规模直至结束购买。（4）提供新的贷款支持计划以刺激银行借贷。总体来看，本次日本央行货币政策正常化操作主要有两个方面：一是调升政策利率，二是减少资产购买，我们认为二者对经济和风险资产定价的负面影响有限。（1）短端利率上升难以传导至长端利率。一方面，日本央行仍承诺会通过国债购买操作直接压低长端利率水平；另一方面，以本轮美联储加息周期为例，在市场流动性冗余的环境下，政策利率对长端利率的引导效果不佳，收益率曲线将趋于平坦化。（2）央行减少非国债类资产购买的实质性影响不大。从当前日本央行非国债类资产购买规模来看，近一年以来日本央行 ETF 和 JREITS 的购买量基本趋于零；CP 和公司债的净买入量分别为 0.02 万亿和-2.1 万亿日元。事实上，日本央行早已提前开始减少非国债类资产购买操作。（3）日元升值预期下，日本风险资产价格上涨的可能性反而更大。短期来看，接近 0%的资金利率水平下，市场风险偏好不会出现太大调整。相反，日元升值预期下会吸引资金流入日本市场，从而进一步推高日本的风险资产价格。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图4：参照美国，短端利率上升对长端利率的引导效果不佳资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图5：日本央行提前减少非国债类资产购买资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 风险提示日本通胀变化超预期；国际地缘政治形势紧张超预期；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5相关研究报告：《宏观经济数据前瞻-2024 年 1-2 月宏观经济指标预期一览》 ——2024-03-05《全国两会政府工作报告解读-稳中求进实施经济政策》 ——2024-03-05《2 月 PMI 数据解读-节日消费带动非制造业超季节性改善》 ——2024-03-01《LPR 调降解读-存款利率有望阶段性成为“利率锚”》 ——2024-02-20《春节假期海外金融市场事项一览-亚太地区股市一枝独秀》 ——2024-02-17证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 到 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我