从“股债失联”到“股债同源”

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | | 2022025年1111月1414日从“股债失联”到“股债同源”证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001专题研究· 固定收益请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“股债失联”02“股债同源”的概率在加大01目录目录“同源”的焦点是什么？03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表1：上证综指和10年期国债利率走势资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制“股债失联”现象“股债失联”现象⚫ 2024年“9.24”后，同受宽松（货币）政策刺激，股债双牛；⚫ 2025年股债变化特征：➢形式上略显“跷跷板”形态：股强债偏弱，一定规模的利率债公募基金当年的回报中位数在0.2%附近；➢幅度变化并不显著匹配：股指上涨近800点，利率上行幅度仅20点；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表3：2025年6-8月份反内卷行情股债具有共性联动效应资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制表2：2025年多数期间，股债驱动因素并不相同资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制“股债失联”的原因：各有各的驱动主线“股债失联”的原因：各有各的驱动主线⚫ 股、债两大类资产都是宏观因素的变化结果。如果两者的变化都植根于同一逻辑主线，那么会产生出显著的跷跷板效应；如果两者的驱动主线各自不同，则股债相关性会明显弱化；⚫ 6-8月份的反内卷行情是具有共性联动效应的；⚫ 2025年虽然具有一些跷跷板的特征，但是总体来说股债相互脱敏，因为各有各的驱动主线;请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表5：近年来新旧动能的切换几近平衡资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制表4：债市主线之一-政策预期的修正资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制20252025年的债市主线归结于：预期的修正与调整年的债市主线归结于：预期的修正与调整⚫ 之一：政策预期的修正：政策预期的修正—针对于“12.09”的预期；⚫ 之二：经济预期的修正：似乎也没有那么糟糕；➢ 关税战2.0时对外需的预期没那么糟糕;➢ 地产对于宏观数据的影响没那么大，但是对于社会信心、就业等方面的影响依然存在；➢ “新旧动能”的对冲也有一个隐忧：资本市场—>新动能—>宏观经济，这不同于2015年时期资本市场对宏观经济的影响；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“股债失联”01“股债同源”的概率在加大02目录目录“同源”的焦点是什么？03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表6：股票牛市的带动需要EPS接力资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制为什么“股债同源”的概率在加大？为什么“股债同源”的概率在加大？之一：股票需要回归之一：股票需要回归EPSEPS⚫ 股票的牛市需要PE带动，也需要EPS接续；⚫ 目前无论从PE位置还是作用周期角度来看，都似乎进入了一个需要EPS接力的时期；⚫ PE带动下的股市，往往股债跷跷板效应弱化，EPS带动下的股市，往往跷跷板效应强化；⚫ 当股市焦点切入EPS领域，即意味着进入宏观驱动主线，股债同源的概率在加大；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表9：期限溢价受影响因素多元化资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制表8：真实利率更多是实际经济运行结果，而非原因资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制表7：长期利率的拆分资料来源：国信证券经济研究所绘制为什么“股债同源”的概率在加大？为什么“股债同源”的概率在加大？之二：长期利率的拆解之二：长期利率的拆解⚫ 长期利率的拆分；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表11：10Y-7D不同利差水平下的情形资料来源：国信证券经济研究所绘制表10：近一年决定长期利率的主要因子是期限溢价资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制为什么“股债同源”的概率在加大？为什么“股债同源”的概率在加大？之二：利率已经合理于当前之二：利率已经合理于当前⚫ 最近一年有余，决定长期利率升降的主要因子是期限溢价；⚫ 从当前期限溢价的水平来看，已经合理：➢ 政策预期修正完毕（前述，回补了“12.09适度宽松缺口”）；➢ 经济预期合理于实际经济状况：经济偏弱，利差水平在30-40BP；⚫ 整体长期利率中枢的升降将回归到基本面因子：增长或物价；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表12：目标转向三元增长资料来源：国信证券经济研究所绘制股债同源，共归基本面股债同源，共归基本面⚫ 当股指回归EPS，债市水平已经与当前政策面、基本面相匹配，股债同源的概率加大；⚫ 同源于名义增速，且名义增速对于国家的宏观意义要远超实际增速：⚫ 中等发达国家可以参考两个标准：➢ 一是2035年实际人均GDP较2020年翻一番，考虑人口萎缩影响，未来十年实际GDP增速每年需达到4.2%；➢ 二是2035年人均名义GDP达到2.9万美元，按2024年人均GDP13306美元、2025年名义GDP4.5%计算，未来十年名义GDP增速平均每年需要达到7.6%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“股债失联”01“股债同源”的概率在加大03目录目录“同源”的焦点是什么？02请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“可否走出通缩可否走出通缩”是未来关注的焦点”是未来关注的焦点⚫ 量无弹性，价有弹性：➢ 2035年目标，决定了我们的实际增长层面不会有过多弹性；➢ 价格依然具有弹性；⚫ 行业利润的变化与价有密切关系，对于股市至关重要；⚫ 能否走出通缩对于债市至关重要；➢ CPI从1到0，PPI跌入负—走向通缩；➢ CPI从0到1，PPI转正—走出通缩；➢ CPI超过2，PPI接近3—步入通胀；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表14：生产资料部分与生活资料部分分化加剧资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制表13：食品与非食品价格增速分化差异，甚至背离资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制该关注什么样的物价？该关注什么样的物价？—分化中的物价走势分化中的物价走势⚫ 以CPI为例，2016年以来，物价内部走势出现了显著分化；➢ 非食品（或核心）部分与食品部分分化显著；➢ 生产资料部分和生活资料部分分化加剧；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表16：中国非食品价格与世界工业原料周期依然同步相关资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制表15：中国食品价格与世界食品价格周期分化，甚至背离资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制需求主导？供给主导需求主导？供给主导⚫ 以世界价格为对标，我国的食品价格和非食品价格的主导属性不同：➢ 非食品（或核心）部分更体现为需求主导特征；➢ 食品价格部分更体现为供给主导特征；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表18：不同时期食品、非食品价格与利率的相关系数一览资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制表17：货币政策更关注需求属性主导的价格资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制政策与市场更关注谁？政策与市场更关注谁？—以需求主导为纲以需求主导为纲⚫ 以需求主导为纲：