3月美联储议息会议传递的信号：联储降息预期仍有收窄空间

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2024 年 03 月 21 日 联储降息预期仍有收窄空间 ──3 月美联储议息会议传递的信号 核心观点 本月联储议息会议对降息时点未给出增量信息，但缩表速率下调可能从 5 月开始。点阵图中对 2024 年的降息空间指引仍为 75BP，但中性利率自 2019 年以来首次小幅上修。经济数据预测大幅上修年内 GDP 预期，经济预测向“不着陆”演进。 在经济具有较强韧性的背景下，我们认为年内美国二次通胀风险不可忽视可能约束年内降息空间，虽然点阵图继续给出年内 75BP 的降息预期，但伴随通胀压力加大未来降息空间可能进一步收窄至 50BP 甚至以内。 ❑ 联储承认降息讨论逐步提上日程，并未纠偏市场抢跑交易的宽松预期 利率区间方面，美联储本月按兵不动，联邦基金目标利率继续停留在 5.25%-5.5%区间。缩表方面，美联储将按 950 亿美元/月的原定计划继续执行。对于未来指引： 一是关于降息指引，本次议息会议并未给出增量信息。本次会议声明中指出“在联储确信通胀会持续稳定向 2%回落前不会降息”，但会后问答中同样指出“年内开始降息是合适的”。 二是关于缩表调整，缩表 Taper 可能很快落地，但缩表终点不变意味着整体战线延长，缩表可能进入“Slower for longer”阶段。鲍威尔会后记者发布会指出将很快对缩表速度进行调整，我们认为缩表的 Taper 计划可能在 5 月议息会议中正式发布。但鲍威尔同样指出“缩表速度的下降并不意味着缩表终点的调整，速率下调只是为了减少金融市场不必要的压力与风险”。2022 年纽约联储发布的公开市场操作报告中曾指出本轮缩表的终点规划。一是联储持有的证券资产规模由 2022年中的高点削减 2.5 万亿美元：2022 年中联储持有证券资产规模最高达到 8.49 万亿美元，当前为 7.03 万亿美元，已削减 1.46 万亿，目前达成度不足 60%。二是对应 2025 年银行准备金规模需降至 2.37 万亿美元：当前仍有 3.5 万亿美元，距离目标同样遥远。 本次议息会议对未来政策指引的增量信息有限，会前市场对点阵图存有年内降息空间回撤的预期，最终降息空间继续停留在 75BP，相较会前预期“中性略偏鸽”。2 年期美债利率在会议期间小幅下行，由 4.7%下至 4.6%；10 年期美债利率整体在 4.27%附近震荡，美股整体上行。 ❑ 点阵图指向年内降息 75BP；中性利率自 2019 年 6 月以来首次上修 点阵图方面，本月点阵图指向 2024 年末政策利率可能位于 4.5%-4.75%区间，对应 2024 年 75BP 降息空间；与前值持平。 中性利率方面，联储本月将中性利率预期由前值 2.5%上移至 2.6%，自 2019 年 6月以来首次上修中性利率；本月点阵图也指向当前联储官员对中性利率上移的认可度进一步增加。有 8 位联储官员支持中性利率上移，其中 1 位官员认为中性利率已上至 3.75%，2 位官员认为利率已上至 3.5%。将中性利率定位在 2.5%以上的官员相较前次议息会议增加 1 位。 经济预测方面，GDP 预期大幅上修，经济预测向“不着陆”演进。本月联储将 2024年 GDP 预期大幅上修至 2.1%（前值 1.4%）。失业率 2024 年、2025 年分别对应4.0%和 4.1%，年内失业率相较前值 4.1%的预测小幅下修。通胀 PCE 方面，联储预测 2024 年、2025 年分别对应 2.4%、2.2%，对 2024 年的预测与前值基本持平。 ❑ 二次通胀风险约束年内降息空间，中性利率抬升提高本轮降息终点 二次通胀风险将约束年内降息空间，我们认为虽然联储点阵图继续给出年内 75BP的降息空间，但我们认为未来降息空间可能进一步回撤，年内降息幅度可能进一步收窄至 50BP 甚至以内。我们曾于前期报告《再通胀风险或约束降息空间》中 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 相关报告 1 《日央行加息难改日股上行趋势》 2024.03.20 2 《2024 年 1-2 月宏观经济：工业稳增长发力，开门红确定性较强》 2024.03.19 3 《2 月金融数据：季节性因素仍是主导》 2024.03.16 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 指出“重点关注 2024 年美国再通胀的潜在风险。除了企业补库、薪资韧性驱动的通胀外，美国财政潜在的加码空间可能进一步提升经济韧性并加大通胀风险。” 中性利率抬升提高本轮降息终点，我们已于上文指出，当前点阵图显示联储内部对中性利率抬升的探讨逐步增加，未来有望逐步形成共识。在通胀中枢抬升、财政持续发力以及全要素生产率可能提升的背景下，未来中性利率存在上移至 3%-4%区间的可能性，这将在较大程度上约束本轮降息终点的利率下限。 ❑ 美国经济韧性支持美股，美元和美债利率继续维持高位震荡 美股方面，虽然我们认为年内降息预期可能进一步回撤，但基本面的韧性仍将从盈利端继续支撑美股。从内生动力来看，薪资韧性支持的服务业消费、耐用品置换驱动的商品消费和补库是年内美国经济的核心支撑；从外生政策来看，拜登财政发力有望增强经济，未来重点关注以《2024 年美国家庭与工人税收减免法案》为代表的增量财政法案的落地进度（详细请参考前期报告《再通胀风险或约束降息空间》）。 美元和美债方面，我们认为在美国经济仍具韧性的背景下，再通胀风险驱动降息预期回撤将支撑美元和美债利率在高位震荡。 ❑ 风险提示 美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 重要图表 图1： 2023 年 12 月美联储点阵图 图2： 2023 年 9 月美联储点阵图 资料来源：美联储，浙商证券研究所 资料来源：美联储，浙商证券研究所 表1： 美联储最新经济增长预测和核心通胀预期（%） 2024（E） 2025（E） 2026（E） 长期（E） 实际 GDP 增长 24 年 3 月预测 2.1 2.0 2.0 1.8 23 年 12 月预测 1.4 1.8 1.9 1.8 失业率 24 年 3 月预测 4.0 4.1 4.0 4.1 23 年 12 月预测 4.1 4.1 4.1 4.1 PCE 24 年 3 月预测 2.4 2.2 2.0 2.0 23 年 12 月预测 2.4 2.1 2.0 2.0 核心 PCE 24 年 3 月预测 2.6 2.2 2.0 23 年 12 月预测 2.4 2.2 2.0 资料来源：美联储, 浙商证券研究所 宏观专题研究 http://www.stocke.co