石药集团(1093.HK)2023年符合预期，维持2024年双位数增速指引，新品销售渐入佳境

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2024 年 3 月 20 日 石药集团 (1093 HK)2023 年符合预期，维持 2024 年双位数增速指引，新品销售渐入佳境 全年收入符合预期，营销费用持续有效管控：2023 年收入和基本溢利分别+1.7%/+2.8% （同比，下同）至 314.5 亿/62.8 亿元人民币，收入符合我们和市场的预期。4Q23 收入和基本溢利分别+1.9%/+5.3%。分业务板块来看：成药业务+4.6%（4Q23 +6.6%）。原料药、功能食品和其他业务受到产品价格下滑影响；抗生素原料则录得+13.9%的快速增长，得益于阿奇霉素等产品销量增加。成药业务各治疗领域/主要产品收入表现如下：神经+12.1%，肿瘤-16.4%，抗感染+19.7%；恩必普和津优力双位数增长，多美素基本持平，克艾力集采续约后下降约 70%。4Q23 肿瘤线收入回归正增长+2.7%，神经线+3.2%。全年毛利率下降 1.4ppts 至 70.5%，主因产品销售结构变化及 VC 价格下降；但受益于销售费用的有效管控，经营利润率上升 0.5ppts。2024 指引双位数增长，新品进院顺利：公司维持 2024 年收入/净利润双位数增速的指引，其中新品和次新品医院端纯销合计超 30 亿元（报表端确认收入 35 亿左右），未来派息率维持在 30%以上。1Q24 市场准入取得积极进展，明复乐、谷美替尼等新品种在国谈后快速进院；1-2 月，公司成药进院约 1,600 家，3 月继续提速，到月底有望达到 2,700 家。公司预计这些进展将推动 2Q24 产品销售放量。原料药方面，VC 价格已探底回升，咖啡因虽然价格稳中略降，但公司市场份额仍在持续增加。5 年内有望获批 50 余个新产品/新适应症，2024-26 年可重点关注：1）两性霉素 B 脂质体和伊利替康脂质体有望于 2024 年美国获批；2）ADC（HER2 和 Claudin 18.2）管线品种首次上市，以及 IO+ADC 联用方案的开发，预计年中/2H24 分别启动 PD-1 + Nectin-4/PD-1 + EGFR 联用方案开发；3）减重/降糖领域，司美格鲁肽类似药和 GLP-1 新药 TG103 有望于 2026 年上市，今年预计有 4 个左右新分子（口服、长效注射等）进入临床。维持买入评级：我们基于全年业绩对公司的非经营性收益预测进行调整，2024/25E净利润预测分别下调3%/4%。我们维持买入评级和10.0港元目标价。公司正处于集采影响出清、研发平台屡获验证、多项创新技术即将进入爆发期的关键转折点，当前估值具有较大吸引力。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 6.41港元 10.00+56.0%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)30,93731,45034,90137,89140,160同比增长 (%)11.01.711.08.66.0净利润 (百万人民币)6,0915,8736,8587,5408,235每股盈利 (人民币)0.510.490.580.630.69同比增长 (%)9.0-3.216.59.99.2前EPS预测值 (人民币)0.590.66调整幅度 (%)-2.7-3.5市盈率 (倍)11.511.910.29.38.5每股账面净值 (人民币)2.532.793.103.443.81市账率 (倍)2.332.111.901.721.55个股评级买入3/237/2311/233/24-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%1093 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)8.3552周低位 (港元)5.29市值 (百万港元)75,950.42日均成交量 (百万)42.90年初至今变化 (%)(11.71)200天平均价 (港元)6.31丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852) 3766 1834李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 18542024 年 3 月 20 日石药集团 (1093 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 石药财务预测变动———————2024E——————————————2025E——————————————2026E———————人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入34,90134,8020.3%37,89137,985-0.2%40,160　毛利润24,854248630%27,13527,327-1%28,881　毛利率71.2%71.4%-0.2pct71.6%71.9%-0.3 pct71.9%　　归母净利润（亏损）6,8587,049-2.7%7,5407,815-3.5%8,235　　资料来源: 交银国际预测图表 2: 石药 DCF 估值人民币，百万2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E收入34,90137,89140,16041,82242,79943,77744,73845,83347,01348,256EBIT7,9608,7569,58210,24210,75111,27211,80112,33312,80513,303EBIT * (1-t) 6,766 7,443 8,144 8,705 9,138 9,581 10,031 10,483 10,885 11,308 加：折旧摊销 924 1,057 1,198 1,340 1,480 1,614 1,744 1,868 1,989 2,107 减: 营运资金增加/（减少） 1,941 (341) (524) (300) (471) (313) (543) (138) (593) (620)减: 资本开支 (3,051) (3,313) (3,511) (3,656) (3,742) (3,827) (3,911) (4,007) (4,110) (4,219)自由现金流 6,580 4,847 5,307 6,089 6,405 7,055 7,321 8,206 8,171 8,576 永续增长率2%WACC无风险利率3.0%自由现金流现值45,499市场风险溢价7.0%终值现值52,547贝塔1.1企业价值98,046股权成本10.7%净现金 12,181 税前债务成本5.0%少数股东权益 (2,048)税后债务成本4.3%股权价值（百万人民币）108,180预期债权比例20.0%股权价值（百万港元）118,998有效税