时代天使(6699.HK)出海逻辑强化第二增长曲线，差异化产品组合及医学服务优势突出

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 21 Mar 2024 时代天使 Angelalign (6699 HK) 出海逻辑强化第二增长曲线，差异化产品组合及医学服务优势突出 Overseas Expansion Strengthen the Second Growth Curve, With Outstanding Advantages in Differentiated Product Portfolio and Medical Services [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$75.10 目标价 HK$103.50 HTI ESG 3.5-3.5-3.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$12.70bn / US$1.62bn 日交易额 (3 个月均值) US$4.42mn 发行股票数目 169.10mn 自由流通股 (%) 20% 1 年股价最高最低值 HK$120.20-HK$45.20 注：现价 HK$75.10 为 2024 年 3 月 20 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 33.2% 39.6% -29.7% 绝对值（美元） 33.1% 39.2% -29.4% 相对 MSCI China 29.8% 39.5% -17.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 1,476 1,761 2,185 2,738 (+/-) 16% 19% 24% 25% 净利润 179 180 205 241 (+/-) -16% 1% 14% 17% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.32 0.42 0.58 0.82 毛利率 62.4% 62.4% 61.7% 61.5% 净资产收益率 1.6% 2.2% 3.0% 4.3% 市盈率 216 164 118 84 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：公司发布 2023 年年报 第二增长曲线兑现，国际业务加速。2023 年公司实现隐形矫治案例总数约 24.50 万例（+33%），其中国内 21.20 万例（+15%），国际 3.30万例，国际案例占总案例数达 13%。公司已经搭建起覆盖欧洲、北美、澳洲、新西兰等市场的本地化团队，我们认为公司差异化产品组合及配套医学服务优势突出，海外市占率有望持续提升。 持续推进三四线城市下沉策略，国内业务稳步提升。2023 年公司实现收入约 14.76 亿元（+16%），收入增速低于案例数增速主要系案例交付周期波动，疫情后恢复正常交付节奏。其中，国内业务收入 13.31亿元（+5%），国际业务收入 1.45 亿元（2022 年约为 829 万元）。2023 年国内隐形矫治解决方案 ASP 约为 6047 元（-8%），价格下降主要因交付节奏、持续推进的下沉策略和产品结构变化。 工艺进步驱动毛利率优化，海外投入阶段费用率增长。2023 年公司整体毛利率为 62%（+0.50pp），其中国内隐形矫治解决方案的毛利率约为 66%（+1.98pp），系数字化平台带来的毛利率优化。销售费用率为33%（+9.93pp），管理费用率为 19%（+4.37pp），研发费用率为 12%（+0.13pp）。 规模效应扩大带动国内业务利润水平提升。2023 年公司实现归母净利润 0.53 亿元（-75%），实现经调整净利润约 1.79亿元（-16%），利润率约 12%（-4.65pp），下降主要因国际业务投入。分部口径方面，国内 业 务 经调 整利 润约 为 2.56 亿 元 （+30%） ，对 应利 润率 19%（+3.61pp）；国际业务经调整亏损约 2.11 亿元（2022 年为亏损 0.23亿元）。 现 金 流 稳 健充裕 。2023 年公 司经营 现金流 量净 额约 1.66 亿 元（+13%）；投资现金流量净额约为-9.82 亿元（+514%），主要因购买理财产品；融资现金流量净额约为 1.87 亿元（-3%）。年末现金及现金等价物约为 26.90 亿元。 盈利预测及估值：我们预计公司 2024-2026 年收入为 17.61 亿元/21.85亿元/27.38 亿元，同比增长 19%/24%/25%（前值 2024-2025 年为 16.64亿/20.26 亿元。调整系海外矫治器案例快速放量的影响），经调整净利润分别为1.80 亿元/2.05 亿元/2.41亿元，同比增长 1%/14%/17%（前值 2024-2025 年为 2.71 亿元/3.28 亿元，调整主要因海外渠道投入加大及考虑汇兑损益可能带来的影响）。根据可比公司，我们认为公司作为国内行业龙头，差异化产品组合及医学服务优势突出，维持目标价HKD103.5，对应 24-26 年 PE 分别为 97x/85x/73x，维持“优于大市”评级。 风险：海外业务推进不及预期风险，海外政策风险，竞争加剧风险，客单价下滑风险。 [Table_Author] 孟科含 Kehan Meng 孙旭东 Xudong Sun kh.meng@htisec.com xd.sun@htisec.com 255075100125Price ReturnMSCI ChinaMar-23Jul-23Nov-23Volume 21 Mar 2024 2 [Table_header2] 时代天使 (6699 HK) 维持优于大市 表 1 可比公司估值（20240320） 代 码 简 称 收 盘价（元） EPS 市 盈率（X） 2024/3/20 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 6699.HK 时代天使 127.0 0.32 0.42 0.58 396.88 302.38 218.97 300896.SZ 爱美客 342.24 8.59 11.80 15.56 34.27 29.00 21.99 688050.SH 爱博医疗 136.65 2.89 4.10 5.46 59.48 33.37 25.03 均值