小鹏汽车(9868.HK)系列点评一：2023科技平权加速，多重边际改善

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 小鹏汽车（9868.HK）系列点评一 2023 科技平权加速 多重边际改善 2024 年 03 月 20 日 [Table_Author] 分析师：崔琰 执业证号：S0100523110002 邮箱：cuiyan@mszq.com ➢ 事件概述：北京时间 3 月 19 日，小鹏发布 23Q4 财报：23Q4 实现单季营收 130.5 亿元，同比/环比分别为 153.9%/+53.0%。23 全年营收 306.8 亿元，同比+14.2%；23Q4 销量约为 6.0 万辆，同比/环比分别为+170.9%/+50.4%。23 全年销量约为 14.2 万辆，同比+17.3%；23Q4 汽车业务毛利率为+4.1%，同比/环比分别为-1.6pts/+10.0pts。23 全年汽车业务毛利率为-1.6%，同比为-11.0pts；23Q4 单季归母净亏损为 13.5 亿元，同环比缩小 85.3%/65.3%。23全年归母净亏损为 103.8 亿元，同比放大 13.5%。 ➢ 销量持续改善 营收环比向上 营收端：23Q4 实现单季营收 130.5 亿元，同比/环比分别为 153.9%/+53.0%。23 全年营收 306.8 亿元，同比+14.2%；其中 23Q4 当季汽车业务收入为 122.3亿元，同比/环比分别为+162.3%/+55.9%；23 全年汽车业务收入为 280.1 亿元，同比+12.8%。同比上升主要由于销量的增加以及新能源补贴提升的影响。23Q4 单车 ASP 由 23Q3 的 19.6 万元上升至 20.3 万元。23 全年单车 ASP 由22 年的 20.57 万元下降至 19.8 万元。 交付量方面，23Q4 销量约为 6.0 万辆，同比/环比分别为+170.9%/+50.4%。23 全年销量约为 14.2 万辆，同比+17.3%。主要由于 G6 交付量快速增长。 其他业务方面，23Q4 营收达到 8.2 亿元，同比/环比分别为+71.6%/+20.0%；主要由于二手车销售、维修保养及超级充电服务销售额随累计汽车销售增加。 利润端：毛利方面，23Q4 汽车业务毛利为 5.0 亿元；汽车业务毛利率为+4.1%，同比/环比分别为-1.6pts/+10.0pts。23 全年汽车业务毛利为-4.5 亿元；汽车业务毛利率为-1.6%，同比为-11.0pts。23Q4 总毛利为 8.1 亿元，23Q4 毛利率为6.2%，同比/环比分别为-2.5pts/+8.9pts；23 全年总毛利为 4.5 亿元，毛利率为 1.5%，同比为-10.0pts。23Q4 毛利率上升主要原因为小鹏的技术降本和经营改善计划初见成效。全年毛利率下降源于销售促销增加及新能源汽车补贴届满；以及 G3i 等现有车型升级相关的存货拨备及采购承诺亏损。 ➢ 现金储备充足 业绩预期改善 费用端：23Q4 小鹏研发费用为 13.1 亿元，同比/环比为+6.3%/+0.1%。23 全年研发费用为 52.8 亿元，同比为+1.2%；23Q4 研发费用率为 10.0%，同比/环比为-13.9pts/-5.3pts。23 全年研发费用率为 17.2%，同比为-2.2pts。研发费用按年上升乃主要与新车型研发项目的时间与进度相关。 推荐 维持评级 当前价格： 40.55 港元 相关研究 1. 乘用车整车行业 2024 年投资策略：智电重塑秩序 自主海阔天空-2024/02/27 小鹏汽车-W(09868)/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 23Q4 销管费用为 19.4 亿元，同比/环比分别为+10.3%/+14.4%。23 全年销管费用为 65.6 亿元，同比为-1.9%。23Q4 销管费率为 14.8%，同比/环比为-19.4pts/-5.0pts。23 全年销管费率为 21.4%，同比为-3.5pts。销管费用按年上升及按季上升主要由于销量提升相关的特许经营店佣金增加。 渠道端：截至 23Q4，小鹏拥有 500 家销售中心，覆盖 181 个城市。计划今年三季度将门店提高到 600 家，并且在新品牌上市后持续扩张。 现金：截至 23Q4 小鹏拥有的现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及现金存款总计 457 亿元，较 23Q3 增加 92.2 亿元，短期流动性风险较弱。 未来展望：公司预计 24Q1 汽车销量将在 2.1 万辆至 2.3 万辆之间；同比区间为+15.2%至+23.4%；对应的收入约为 58 亿元至 62 亿元，同比区间为+43.8%至 53.7%。23Q4 起小鹏主动开启新一轮变革，包括更重视短视频营销，减少低效的线索采买等。据公司预计，二季度交付量同环比将大幅增长。 ➢ 新品周期加速 战略合作初显成效 强势新品周期开启。新品部分，小鹏即将推出 10-15 万级全新品牌 Mona，定位为 A 级智能电动汽车，同步打开 C 端和 B 端市场。主品牌方面，小鹏将推出一款纯电中大型轿车。远期规划来看，小鹏将在未来 3 年内规划新品或改款约30 款。 战略合作加速智能化商业兑现。小鹏与大众战略合作今年起将通过平台和软件服务收入开始对毛利率及收入带来正向贡献；同时联合采购的战略协同效应开始兑现，有望降本增效。我们认为，小鹏和大众已形成能力互补，互利共赢的长期战略，有望通过新的商业模式进入智能化优势加速兑现的正向循环。 ➢ 投资建议：我们看好小鹏汽车在车型周期、组织革新和智能化 Beta 驱动下迎来业绩和估值的双重提升。我们预计，公司 2024-2026 年收入分别为623.3/982.2/1,468.9 亿元，归母净利润分别为-58.0/-11.0/50.5 亿元，对应2024 年 3 月 20 日港股收盘价 40.55 港元/股（港元对人民币汇率 1:0.92），PB分别为 2.3/2.3/2.0 倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：汽车行业景气度不及预期；电动汽车渗透不及预期；市场及渠道拓展不及预期；市场竞争加剧等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30,676 62,326 98,215 146,893 增长率（%） 14.2 103.2 57.6 49.6 归属母公司股东净利润（百万元） -10,431 -5,798 -1,097 5,046 增长率（%） -14.1 44.4 81.1 559.8 每股收益（元） -5.53 -3.07 -0.58 2.67 PE - - - 14 PB 1.9 2.3 2.3 2.0 资料来源：ifind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 03 月 20 日收盘价，汇率 1HKD=0.92RMB） 小鹏汽车-W(09868)/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研