宏观分析报告：怎么看日本央行结束负利率和YCC？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观分析报告 2024 年 3 月 19 日 2024 年 3 月 18-19 日，日本央行召开货币政策会议，正式宣布退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，但继续国债购买以维持宽松的金融条件。 ❑ 日本央行正式结束负利率和 YCC 政策，但继续维持宽松。本次货币政策变化主要包括：1）结束负利率，超额准备金利率设定为 0.1%，无抵押隔夜拆借利率为 0-0.1%左右；2）取消了对 10 年期日本国债收益率的参考上限，即放弃收益率曲线控制 YCC，3）放弃购买 ETF 和 J-REITS。但日央行强调，将继续以与之前大致相当的规模购买日本国债。如果长期利率快速上升的情况下，日央行可以增加日本国债的购买量。 ❑ 日本央行宣布加息后，日元反而下跌，一是因为随着日本春季薪资谈判（春斗）的结果出炉，市场已充分预期日央行即将政策转向。二是因为本次会议日本央行表态仍偏鸽，往后看连续加息的概率并不高。 ❑ 短期内，预计日央行进一步收紧政策的概率不高。一方面，日本经济内生性动能仍不够稳固。1 月日本 CPI 同比增速 2.2%高于预期，但 CPI 分项中占比 21.5%的住房项仍在低位未有起色。虽然日本上修去年四季度GDP 避免了技术性衰退，但从 GDP 分项来看，私人消费和私人住宅投资对 GDP 增速形成明显拖累。另一方面，日债收益率上升将增加财政负担。日本政府债务占 GDP 比重接近 260%，远高于其他主要发达国家。一旦日本国债收益率大幅上行，日本政府财政负担骤增，可能导致投资者抛售日债，进而引发日债收益率进一步上升的恶行循环。因此，日央行应尽量避免日债收益率飙升，否则日本政府将承担巨大财政压力。 ❑ 对于日本当前极低利率的情况来说，数量型工具的边际影响或大于价格型工具的边际影响。本次日央行主要调整价格型工具，加息以及放开长债收益率的参考上限，对市场的影响不大。且我们预计年内政策大幅收紧的概率不高，因此，短期内日元日债和日股走势不会受到剧烈冲击。 ❑ 需关注的是日央行缩表的“灰犀牛”。若日央行停止日本国债购买甚至开始缩表（或在明年），预计日元和日债收益率将明显上行，并对日股形成更大冲击。2023 年以来日股涨势是估值和盈利的共同推动，其中估值提升是主要贡献，背后原因包括东京证交所制度改革提升公司治理、AI 浪潮和美日加强合作等。此外，日元贬值也是去年以来日股上涨的重要推动力，尤其利好出口导向型企业以及海外营收占比较高的日企。一旦日元进入大幅上升通道，对日股的估值和盈利都会形成压制，叠加日本央行停止购买 ETF，日股或面临不小的回调风险。 ❑ 对于全球流动性而言，日央行开始缩表可能会对海外债券（尤其美债）形成冲击。自从日本 2013 年实施 QQE、2016 年推出负利率和 YCC，日本金融机构为获得更高收益率，显著减持日本债券、增配美债等海外资产。如果这些从 2013 年以来流出日本的资金回流日本本土，或对美国国债、美国信用债等海外债券都产生一定冲击。 风险提示：日本经济和货币政策超预期。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 裴明楠 S1090523040004 peimingnan@cmschina.com.cn 怎么看日本央行结束负利率和 YCC？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、 日本央行正式结束负利率和 YCC 政策，但继续维持宽松 .......................... 3 二、 退出负利率影响有限；关注未来日央行缩表的冲击 ................................... 5 （一）短期内，日央行进一步收紧政策的概率不高 ........................................... 5 （二）本次加息影响有限，关注日央行缩表“灰犀牛” ......................................... 7 图表目录 图 1：3 月货币政策会议，日本央行加息退出负利率 ......................................... 3 图 2：3 月货币政策会议，日本央行取消收益率曲线控制 .................................. 3 图 3：日本央行的加息降息路径 ......................................................................... 4 图 4：日本央行的收益率曲线控制政策（YCC）的变化 .................................... 4 图 5：日元汇率表现 ............................................................................................ 5 图 6：日本消费者信心指数仍有较大修复空间 ................................................... 5 图 7：日本 CPI 分项的表现（括号内为分项占 CPI 总指数的权重） .................. 6 图 8：部分国家的政府债务/GDP 比重 ................................................................ 6 图 9：G7 国家当前主权信用评级 ....................................................................... 6 图 10：日本国债的持有人结构（%） ................................................................ 7 图 11：日本央行的资产构成 ............................................................................... 7 图 12：2023 年以来，日股估值大幅上涨 ........................................................... 8 图 13：日经数从 2023 年至今加速上涨 ............................................................. 8 图 14：日本国际投资头寸表:资产端:投资组合:分货币（2022 年末） ................ 9 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观分析报告 一、日本央行正式结束负利率和 YCC 政策，但继续维持宽松 2024 年