全面解读1-2月经济：分化的背后

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 03 月 18 日 宏观点评 分化的背后—全面解读 1-2 月经济 事件：2024 年 1-2 月工业增加值同比 7.0%（前值 6.8%），社零同比 5.5%（前值7.4%）；1-2 月固投同比 4.2%（前值 3.0%），其中地产投资累计同比-9.0%（前值-9.6%），狭义基建投资同比 6.3%（前值 5.9%），制造业投资同比 9.4%（前值 6.5%）。 核心观点：1-2 月经济数据整体好于预期，但分化更加明显、宏观和微观有些距离。其中：出口、投资、工业生产较强，但地产销售进一步下探，建筑施工的实物工作量没有明显起色，消费、物价也仍偏低。本质是内需不足，政策有所发力，但仍需加码。 1、整体看，1-2 月经济低位稳中有升，整体略好于预期。1-2 月经济数据多数有所提升，整体略好于预期，但地产景气仍在下探，结合此前公布的社融信贷数据同比少增，CPI 反弹主因春节错位、PPI 维持低位，PMI 持续处于线下等，指向内需不足的问题仍然突出。统计局表示“国内有效需求不足问题犹存，经济持续回升向好基础还需巩固”。 2、结构看，1-2 月经济分化更加明显：出口、投资、工业生产较强；而地产、物价、实物工作量较弱。一方面，1-2 月出口、工业增加值，固定资产投资增速都有所回升且超预期，背后是政策效果有所显现、外需偏强。但另一方面，消费增速仍偏低、地产销售跌幅进一步扩大，地产基建施工的实物工作量仍在低位。 3、往后看，内需仍然偏弱，政策仍待加码。随着春节扰动过去，经济有望季节性回升，结构可能延续分化，政策支持下投资可能保持高增，线下服务业消费仍好；但地产销售、商品消费可能仍弱，出口能否维持高增也存在不确定性。未来 1-2 个月是重要观察期，新一轮政策有望陆续出台，包括降准降息仍有空间、续发 PSL、设备更新细化部署等。 4、具体看，1-2 月经济数据有如下特征： 1）消费端：增速回落，符合预期。1-2 月社零同比 5.5%，较前值回落 1.9 个点，基本持平 Wind 一致预期的 5.4%；平均季调环比 0.1%，较前值 0.25%微降，低于 2017-2019 年同期平均的 0.67%，指向消费仍在低位，与春节消费的较高增速有一定距离，可能反映了春节消费包含了积压需求释放的影响，节后回落明显。结构看，药品、建材、家电消费增速提升最多。高频看，3 月上旬人员流动平稳、汽车消费增速回落。 2）投资端：地产跌幅收窄，基建、制造业增速提升。1-2 月固定资产投资同比 4.2%，较 2023 年提升 1.2 个点，明显高于预期的 3%，平均季调环比 0.56%，较前值-0.25%明显提升，高于 2017-2019 年同期平均的 0.49%，指向投资明显发力。 >地产投资跌幅收窄。1-2 月商品房销售面积、销售额同比分别为-20.5%、-29.3%，较前值大幅回落，新开工、施工、竣工增速也普遍回落，地产景气进一步探底。但 1-2 月地产投资累计同比-9.0%，较前值跌幅收窄 0.6 个点，与销售、施工背离，应是反映了“三大工程”发力和财务支出法统计方式的影响。维持前期观点，预计“三大工程”有望推动 2024 年地产投资跌幅收窄至-5%以内。高频看，3 月新房销售低位震荡。 >制造业投资增速走高。1-2 月制造业投资累计同比 9.4%，较前值提升 2.9 个点，可能与新一轮设备更新政策支持有关。企业预期仍弱。结构看，运输设备、纺织、有色投资增速提升较多，汽车、电气机械等行业增速回落较多。 >基建增速维持高位。1-2 月广义、狭义基建投资同比分别为 9.0%、6.3%，分别较 2023年 1-12 月累计同比提升 0.7、0.4 个百分点，但较 2023 年 12 月当月同比分别回落 1.8、0.5 个点，整体仍在高位。高频看，沥青开工率底部震荡，水泥发运率增速回落，国内挖掘机销量跌幅有所收窄但仍大，整体基建实物工作量仍待提升。 3）供给端：工业增速提升，服务业回落。1-2 月工业增加值同比 7.0%，较前值提升 0.2个点，高于市场预期的 4.3%；平均季调环比 0.86%，较前值 0.52%回升，也高于 2017-2019 年平均的 0.54%，指向工业生产明显好转。1-2 月服务业生产同比回落 2.7 个点至 5.8%，主因基数提升。分行业看，黑色、饮料、运输设备、电子生产增速提升较多。 4）就业端：总体失业率小幅上升。1-2 月城镇调查失业率平均 5.3%，较 2023 年 12 月提升 0.2 个点。1 月不含在校生的 16-24 岁青年失业率为 14.6%，环比下降 0.3 个点。 风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《高频半月观—节后复工整体偏慢，需求能起来吗？》2024-03-17 2、《2 月信贷“冲高回落”的背后》2024-03-15 3、《新一轮设备更新的 4 点理解》2024-03-10 4、《有喜有忧—2 月 PMI 的 5 大信号》2024-03-01 5、《测算：地产超跌了吗？“三大工程”管用吗？》2024-01-21 2024 年 03 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1-2 月经济稳中有升，整体略好于预期 ..................................................................................................................... 3 消费端：增速回落，符合预期 ................................................................................................................................. 3 投资端：地产跌幅收窄，基建、制造业增速提升 ...................................................................................................... 5 地产投资跌幅收窄 ........................................................................................................................................... 5 制造业投资增速走高 ...........................................................................