农林牧渔行业大宗农产品专题之六：白糖之印度篇

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 行业专题研究|农林牧渔 2019 年 6 月 9 日 证券研究报告 [Table_C ontacter]本报告联系人：[Table_Title]农林牧渔行业 大宗农产品专题之六：白糖之印度篇 [Table_Author]分析师： 王 乾 分析师： 张斌梅 SAC 执证号：S0260517120002 SAC 执证号：S0260517120001 SFC CE.no: BND809 021-60750697 021-60750607 gfwangqian@gf.com.cn zhangbinmei@gf.com.cn 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary]核心观点： 印度驱动国际糖价的要素：产量和净出口量的变化1）产量预期一般提前于实际产量影响市场，并随着榨季的运行和天气变化对已形成的预期进行修正。2）印度食糖的需求量大，当出现供给不足时，会从出口国变为进口国，印度净出口量的转换通常对应着糖价的拐点。 逻辑：产量变动是核心，库存释放是焦点1）印度驱动国际糖价变动的实质是食糖产量的预期和变化。由于印度食糖需求量大，而产量不稳定性大，印度的食糖缺口与全球食糖缺口往往表现出一致性。2）印度库存处于全球首位，如何释放库存将影响国际糖价走势。 季风雨定调甘蔗产量，存在不稳定性印度甘蔗产量的不稳定性表现为季风雨的不稳定性。据 USDA 估计，19/20 榨季甘蔗种植面积将下降 8%，糖份下降 0.12 个百分点，基于季风雨降雨顺利的判断，单产将小幅上升 0.33%，从而甘蔗产量下降 7.8%；与 USDA不同，我们认为，若季风雨降雨不利，则下降幅度可能超预期，单产将降低 5%，从而甘蔗产量下降 13% 结构性过剩初现，高成本库存释放困难印度 FRP 价格持续上升，与白糖市场价格往往出现背离。即使白糖价格下跌或天气不佳，甘蔗种植面积仍会反常上升，糖产量逆周期增长。在国际糖价低迷的背景下，印度食糖成本缺乏竞争优势，库存释放困难。据 USDA 发布的 5 月数据，18/19 榨季印度期末库存同比上升 24%至 1758.4 万吨，库存消费比上升 10 个百分点至 64%。 国内消费是释放库存的主要动力印度释放库存有四个路径：国内消费、生产非离心糖、出口和生产生物乙醇。1）在稳定的经济和收入增长下，印度食糖消费将持续上升，是释放库存的主要动力；2）非离心糖生产能保证蔗农收回蔗款，但上升幅度有限；3）出口面临国际糖价、汇率压力，出口目标难以完成；4）在目前的技术水平下，印度乙醇产业无法大幅度减少糖产量。 结论基于分析，我们预测，若印度季风雨降雨不利，19/20 榨季印度食糖产量将减少 15.3%，期末库存将减少 17%。若印度季风雨降雨顺利，19/20 榨季印度食糖产量将减少 2.2%，期末库存将减少 4%。 风险提示印度糖业政策变化存在不可预见性；印度季风雨存在不可预见性；厄尔尼诺事件的未来演变存在不可预见性。[Table_Report]相关研究： 农林牧渔行业:大宗农产品专题之五：白糖之巴西篇 2019-05-30 农林牧渔行业:大宗农产品专题之四：白糖之研究方法篇 2019-04-10 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 行业专题研究|农林牧渔 目录索引 印度：全球头号产糖国与消费国 ......................................................................................... 4 复盘：印度驱动国际糖价的要素 ................................................................................ 5 逻辑：产量变动是核心，库存释放是焦点 .................................................................. 6 变幻莫测的甘蔗产量 ........................................................................................................... 7 季风雨定调甘蔗产量 ................................................................................................... 7 季风雨的不稳定性 ...................................................................................................... 9 厄尔尼诺或影响季风雨强弱 ...................................................................................... 10 难以消化的高位库存 ......................................................................................................... 11 持续上升的公平有偿价格 ......................................................................................... 11 成本高企，库存难消 ................................................................................................. 12 结构性过剩的释放路径 ..................................................................................................... 13 国内消费增速可期 .................................................................................................... 13 非离心糖：消费的一个侧面 ...................................................................................... 14 出口面临较大压力 .................................................................................................... 15 生物乙醇：消化库存杯水车薪 ....