宏观动态点评-3月FOMC前瞻：按兵不动、继续观察

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 3 月 FOMC 前瞻：按兵不动、继续观察 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 3 月 18 日│中国内地 动态点评 概览：北京时间 3 月 21 日（周四）凌晨美联储将公布 3 月议息会议决议，我们认为，联储将继续按兵不动，预计鲍威尔对降息的指引与国会听证会讲话 一致，既 对降息保 持耐 心 、继续 根据数据 变化 “边走 边看 ”（ data dependent），也对降息持开放态度；同时，预计联储将微调宏观预测，点阵图维持 2024 年累计降息 3 次的指引，并对放缓缩表给出更多信息。对市场而言，基准情形下本次议息会议的基调与一致预期偏差不大。 1 月 FOMC 以来，数据偏强导致降息预期明显回调，预计 3 月会议联储将继续按兵不动，前瞻指引、宏观预测、点阵图均变化不大，同时给出放缓缩表(taper)更多信息，但正式宣布仍有距离。1-2 月美国就业和通胀数据偏强，2024 年 GDP 增速的彭博一致预期上升 0.6pp 至 1.9%（图表 1），市场降息预期显著回调。1 月会议以来，截至 3 月 17 日，市场预计 6 月首次降息概率下降至 62%，2024 年累计降息幅度下降 72bp 降至 74bp（图表 2）。 前瞻指引方面，预计鲍威尔将延续 1 月 FOMC 和国会听证会的基调，强调联储需要看到更多通胀回落的数据才有信心降息，但可能距离“获得降息所需的信心”不远。从鲍威尔在国会听证会上的讲话可以看到，联储并未显著改变对通胀路径的判断。此外，鲍威尔称，联储清楚过晚降息的风险，距离“获得降息所需的信心”不远（参见《鲍威尔参院证词:有关降息及其他信息》，2024/3/8），因此预计联储将对降息保持耐心，强调需要看到更多通胀回落的数据才有信心降息。 宏观预测和点阵图方面，预计联储将微调宏观预测，并维持 2024 年降息 3次的指引，但点阵图存在上调的风险。宏观预测方面，预计对 2024 年四季度 GDP 增速的预测将小幅上修，根据彭博近期对经济学家的调查，或从1.4%上修至 1.7%（图表 3）。1 月 FOMC 会议上，鲍威尔曾暗示，11-12月通胀偏弱可能导致 3 月下调通胀预测，但由于 1-2 月通胀超预期，我们预计 PCE 和核心 PCE 通胀预测变动不大（图表 3）。点阵图方面，鲍威尔国会听证会显示，联储有意愿在年中前后开启降息周期，且近期并没有委员明确表示将下调降息的次数（图表 4），因此预计点阵图维持 3 次降息指引的概率较大。但是，根据 2023 年 12 月的点阵图，19 名委员中只需要 2 名委员调整预测就可能导致 2024 年降息的中位数从 3 次降至 2 次（图表 5），点阵图也存在一定的上调风险。 缩表方面，预计 3 月会议联储给出更多 taper 信息，或年中前后正式宣布和实施。联储隔夜逆回购工具（ON RRP）规模仍然有 4600 亿美元，而 2 月准备金与银行总资产之比不降反升，显示准备金位于充裕区间（图表 6-图表 7），联储不急于 taper。但考虑到 1 月鲍威尔明确表示，3 月会议将密集讨论 taper。预计 3 月会议鲍威尔会就放缓缩表给出更多细节，正式宣布或在年中前后（参见《减缓缩表：联储将如何“摸着石头过河”？》，2023/1/28）。 往前看，联储决策仍然是数据依赖，且反应函数有不对称性，重点观察通胀走势，若 3-4 月通胀重新回到偏弱走势，基准情形下，联储仍可能 6 月启动降息周期。6 月会议前仍有 3 份就业和 2 份通胀报告，联储降息决策取决于数据表现，且联储反应函数不对称性意味着，通胀下行有助于联储提前开启降息周期，但经济数据强劲对降息推后的影响不及通胀。1-2 月通胀虽然整体偏强，但受到 BLS 调整权重、1 月效应等因素扰动（参见《商品通胀“回马枪”推升美国核心 CPI》，2024/3/12），预计强势难以持续。若 6 月会议前的 3-4 月通胀数据回到偏弱走势，联储仍然可能在 6 月启动降息周期。 风险提示：美联储鹰派超预期，美国经济超预期放缓。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 2024 年美国 GDP 增速的彭博一致预期上升 0.6pp 至 1.9% 图表2： 1 月会议以来市场降息预期显著回调 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 图表3： 根据彭博近期对经济学家的调查，对 2024 年四季度 GDP 的预测或从 1.4%上修至 1.7% 资料来源：彭博，美联储，华泰研究 图表4： 近期并没有委员明确表示将下调降息的次数 资料来源：彭博，美联储，华泰研究 1.90.00.40.81.21.62.02023/012023/052023/092024/01（%）彭博对美国2024年GDP增速的一致预期5.65.14.76 4.04 01234562022/12022/72023/12023/72024/12024/7联邦基金利率和市场加息预期联邦基金利率美联储点阵图3月17日1月31日（%）202420252026长期12月FOMC1.41.81.91.8彭博调查1.71.81.91.812月FOMC4.14.14.14.1彭博调查4.14.14.14.112月FOMC2.42.12.02.0彭博调查2.52.12.02.012月FOMC2.42.22.0彭博调查2.52.22.02.0GDP（Q4/Q4）失业率（Q4平均）PCE（Q4/Q4）Core PCE（Q4/Q4）日期发言官员职务立场发言2024/2/1Jerome H. Powell美联储主席中性如果劳动力市场出现意外疲软，将考虑提前降息；对通胀下降到2%的信心增加，但不会等到通胀率达到2%才降息；不太可能在3月降息2024/2/2Michelle W. Bowman美联储理事会成员鹰派如果通胀进展停滞或逆转，仍愿意加息2024/2/4Jerome H. Powell美联储主席中性过早降息可能会导致通胀目标无法实现2024/2/6Loretta J. Mester克利夫兰联储行长鹰派预计今年将降息三次，但不宜过早2024/2/7Adriana Kugler美联储理事中性在某个时候降息可能是合适的，"消费者的意外强劲可能会减缓通胀路径"，"希望看到服务业通胀持续下降"。2024/2/8Thomas Barkin里士满联储行长鹰派经济需求和劳动力市场保持强劲；联储应该在降息