聚和材料(688503)光伏银浆量利提升，正银龙头加速成长

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2024 年 03 月 06 日 证 券研究报告•公司研究报告 买入 （ 首次） 当前价： 56.01 元 聚和材料（688503） 电 力设备 目标价： 93.20 元（6 个月） 光伏银浆量利提升，正银龙头加速成长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 分析师：谢尚师 执业证号：S1250523070001 电话：021-68416923 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.66 流通 A 股(亿股) 1.20 52 周内股价区间(元) 35.30~102.90 总市值(亿元) 92.98 总资产(亿元) 73.37 每股净资产(元) 29.65 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）TOPCon 技术持续升级，TOPCon银浆从银铝浆升级到 LECO银浆，银浆配合下游需求不断优化升级，研发投入大，技术壁垒提升；随着光伏需求量提升，银浆企业运营资金需求加大，资金壁垒提升；此轮技术迭代将导致银浆企业格局进一步集中。 2）目前 PERC 电池单瓦银耗降至 10mg/W 以下，TOPCon 电池单瓦银耗在 13mg/W 左右，随着 TOPCon渗透率提升、电池组件需求增长，光伏银浆需求持续增长。TOPCon 银浆加工费较 PERC高 200元/kg以上，银浆市场空间快速提升。3）公司为全球光伏正银龙头，深耕光伏正银领域多年，研发能力保持领先，且客户基础优良。2023年随下游 TOPCon 放量，TOPCon 银浆出货占比提升。向产业链上游布局银粉，单吨净利润有望增厚 10万元。  TOPCon 电池单瓦银耗更高，2024 年 TOPCon 电池银浆需求有望同比增长186%。目前 TOPCon 电池单瓦银耗约 13mg/W，较 PERC 电池 10mg/W 以下大幅增加。2024年 TOPCon电池渗透率预计提升至 70%，下游装机需求增长带动电池需求增长，电池银浆需求保持增长。我们计算 2024年全球 TOPCon银浆需求有望超过 5300 吨，同比增长 186%。  TOPCon银浆加工费更高，2024年光伏银浆有望迎来量利提升。目前 PERC银浆加工费在 350 元/kg，TOPCon 银浆加工费较 PERC 高出 200 元/kg，盈利能力更强，HJT 银浆加工费在 800~1000元/kg。随着 TOPCon 持续迭代升级，导入激光烧结 LECO、双面 poly 等工序，要求银浆配方随之快速调整、优化，因此 TOPCon 银浆的工艺技术壁垒，以及供应商准入壁垒均提升。随着 2024 年TOPCon 电池需求增长，光伏银浆有望迎来量利提升。  公司为全球光伏龙头，TOPCon 银浆出货占比持续提升，向产业链上游布局银粉增厚单位盈利。公司深耕光伏正银领域多年，技术团队研发实力雄厚，推动PERC 正银实现国产化，2021 年光伏正银销量超过贺利氏位居全球第一。公司客户结构优质，前五大客户均为下游电池组件龙头，2023年随客户 TOPCon电池放量，TOPCon银浆出货占比提升，2024年出货占比、市占率有望再上新阶。23 年公司收购江苏连银，并着手于常州建设 3000吨电子级银粉项目，向产业链上游布局银粉，推动银粉环节国产化，提升原材料自供比例。完成千吨级自供后，每吨银浆净利润增益约 10 万元。  盈利预测与投资建议：公司作为全球光伏正银龙头，TOPCon电池迭代趋势下享受量利提升机遇，银粉自供比例逐步提升增厚单位盈利能力。我们预计 2024年公司归母净利润为 7.7 亿元，2025 年归母净利润为 9.2 亿元，给予 2024 年 20倍 PE，目标价 93.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：下游新技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧，银浆加工费下降的风险；汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6504.21 10250.00 15200.00 20300.00 增长率 27.94% 57.59% 48.29% 33.55% 归属母公司净利润（百万元） 391.21 484.71 771.10 924.46 增长率 58.53% 23.90% 59.09% 19.89% 每股收益 EPS（元） 2.36 2.93 4.66 5.58 净资产收益率 ROE 8.60% 9.79% 13.70% 14.45% PE 24 19 12 10 PB 2.04 1.87 1.65 1.45 数据来源：Wind，西南证券 48818 公 司研究报告 / 聚 和 材料（688503） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 光伏正银国产化领航者，经营业绩稳健 ............................................................................................................................................... 1 1.1 全球光伏正银龙头，技术研发人员实力雄厚 ............................................................................................................................... 1 1.2 营收稳步增长，享受 N 型电池迭代红利 ....................................................................................................................................... 2 2 银浆国产化率持续提升，N 型电池迭代扩大龙头优势 ..................................................................................................................... 3 2.1 银浆为光伏电池核心辅材，高温银浆基本实现国产化 ................................................................