2019年下半年宏观经济展望：财政归来

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 06 月 17 日 深度研究 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-60338120 fanl@ghzq.com.cn 财政归来 ——2019 年下半年宏观经济展望 相关报告 《人口与去库存政策拐点之后的地产需求初探 2：居民部门加杠杆之路通向何方？》——2019-05-06 《人口与去库存政策拐点之后的地产需求初探：梦想能否照进现实？》——2019-03-18 《2 月经济数据前瞻：经济增速仍然下行但预期改善》——2019-02-28 《论 2019 年经济的拐点：中国经济会出现资产负债表型衰退吗？》——2019-01-23 《12 月经济数据前瞻：短期总需求仍然疲弱》——2019-01-01 投资要点： 总财政赤字的扩张有望在下半年对增长构成有力支撑。5 月贸易摩擦意外升级之后，市场对于中国经济下半年何去何从存在较大分歧。虽然决策层似乎对减税降费为代表的财政政策寄予厚望，但是最代表财政政策积极程度的指标——官方财政赤字——2019年的扩张似乎比较有限。此外，一季度财政支出大幅增长、财政赤字同比显著扩大，然而基建投资反弹乏力也引起了不少投资者对财政政策是否有效和可持续性的担忧。我们的研究表明，如果考虑到财政沉淀资金的盘活、央行利润上缴补充政府财政收入等因素，2019 年中国实际总财政赤字的增加可能接近 3 万亿，有望对中国经济构成较为有力的支撑。而考虑到 2018年 1 季度地方政府仍然可能存在较大的隐性赤字，2019 年 1 季度显性赤字的显著扩张未必代表财政政策同比显著积极。然而，伴随着去年 2 季度以后对地方政府隐性赤字执行严格约束，2019 年财政政策对于经济同比数据的支撑作用有望在下半年显现出来。 通胀虽有不确定性，但风险可控。通胀是市场担心的另外一个风险点。我们发现中国食品价格形成机制在 2013 年之后发生了显著的变化——与经济冷热逐步脱钩，而更多受到气候等食品本部门短期供给因素影响——与发达国家的通胀形成日趋接近。从核心 CPI 等指标观察，当前中国内生性通胀压力有限，而考虑基数效应和季节因素，猪肉和水果对 CPI 同比的冲击大概率可控。当然，综合考虑管理通胀预期、汇率稳定和防范房地产泡沫风险等目标，除非经济大幅下行，银行间市场短期利率可能大体保持稳定。如果贸易摩擦不继续升级，下半年经济增长有望维持在与 2 季度相当的水平。虽然外部环境的压力可能对出口构成压力，制造业投资也难以显著改善，但是我们预计减税降费和财政政策的积极有望再下半年支撑消费、制造业投资并明显提振基建投资。此外，我们预计房地产投资稳中趋缓。如果出现了土地购置费大幅下行并拖累房地产投资的情况，投资者可能无需过度担心，近两年房地产投资同比数据可能受到一些技术性因素扭曲的影响。风险提示：经济、地产下滑及中美关系恶化超预期，政策不达预期 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 外部冲击之下中国经济何去何从？ ........................................................................................................................ 4 2、 重估 2019 年财政政策 ........................................................................................................................................... 5 2.1、 2019 年财政政策到底有多积极？ ................................................................................................................... 5 2.2、 关于我国总财政平衡（赤字）估算和说明 ....................................................................................................... 6 2.3、 2019 年一季度的财政资金用在哪里了？ ........................................................................................................ 9 2.4、 未来财政政策还有多少空间？ ....................................................................................................................... 11 3、 通胀虽有不确定性，但大概率风险可控 ............................................................................................................... 12 3.1、 食品部门价格形成机制的新变化 ................................................................................................................... 12 3.2、 核心通胀温和下行，食品部门通胀风险整体可控 .......................................................................................... 16 3.3、 通胀预期仍将约束货币政策空间 ................................................................................................................... 17 4、 纠正房地产行业的数据扭曲 ................................................................................................................................. 18 4.1、 建安投资负增长与统计规则的调整 ............................................................................................................... 20 4.2、 土地购置费与购地价款支付时间变动 ..................................................