天成自控(603085)深耕座椅行业多年，乘用车座椅业务高歌猛进

天成自控：深耕座椅行业多年，乘用车座椅业务高歌猛进请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分析师：白宇（SAC NO：S1120524020001）仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告华西证券汽车团队2024年3月12日投资要点119451947投资要点：工程机械商用车基本盘稳健，乘用车快速增长，航空小而美工程机械与商用车业务：经营多年且市占率高，是公司主要的收入与利润来源，增速保持稳健，筑牢公司基本盘。乘用车座椅业务：客户开拓顺利，发展潜力巨大。公司自2016年进入乘用车座椅领域以来，先后进入上汽荣威i5、i6、ei5、ei6、科莱威以及上汽大通MIFA、飞凡汽车ER6等供应体系，新获东风乘用车、北汽新能源以及头部新能源等主机厂定点。2022年乘用车座椅销量超100万席，根据在手定点项目，公司2024年及2025年乘用车业务将迎来业绩拐点。技术成本双重优势：多年积累打造技术实力，全产业链布局构筑成本优势。公司在汽车座椅领域耕耘多年，在座椅的生产制造方面具备丰富经验与较高技术水平。公司2016年开展乘用车座椅业务，先发优势明显：从座椅的设计开发，到骨架、滑轨、调角器等核心部件的生产，实现核心机构件自制，垂直产业链布局助力公司较同行具备显著成本优势。公司通过在郑州、南京、宁德、天台等地建厂，实现为主机厂客户的就近服务，提升响应速度。航空座椅：推进产业链向国内转移，盈利水平有望提升。伴随全球范围内疫情影响转弱，航空业逐渐复苏。公司2021年获波音认证，进入波音系飞机供应体系，打开新市场、贡献业绩增量。公司推进航空座椅产业链国产化，目前碳纤维靠背板与金属结构件已实现在国内生产，伴随国产化持续推进，航空座椅业务盈利水平有望增长。投资建议： 我们预计2023-2025年公司营收为14.41、20.26、28.56亿元，归母净利润为0.15、0.73、1.25亿元；2024年3月12日收盘价9.27元，对应EPS为0.08、0.24、0.53元，PE为118.75、38.34、17.36。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：1）客户开拓不及预期；2）航空座椅国产化进程不及预期；3）原材料价格波动影响盈利水平；4）信息披露不及时等风险（公司2020年8月因信息披露不及时收到浙江证监局警示函）2座椅行业老兵，产品矩阵丰富1：公司概况产业链全面布局，乘用车座椅业务放量在即商用车、工程机械行业需求修复，航空座椅盈利有望持续回升2：乘用车座椅3：商用车和工程机械座椅目录投资策略4：投资策略31座椅行业老兵，产品矩阵丰富1.1 公司跨领域发展，技术创新引领产业升级天成自控创始于1984年，在工程机械座椅、商用车座椅逐步确立优势地位；2015 年在上交所上市；2016 年进入乘用车座椅领域。公司产品覆盖工程机械座椅、商用车座椅、乘用车座椅、航空座椅、核心机构件，在碳纤维复合材料、铝合金骨架等轻量化领域掌握多项关键技术，技术实力行业领先。图 1.1：公司发展历程资料来源：公司官网，华西证券研究所42011年更名为浙江天成自控股份有限公司2016年进入乘用车座椅领域2000年进入工程机械/商用车座椅领域2015年上交所主板A股上市2017年收购英国ACRO航空座椅成立浙江天台交通汽车配件厂1984年2020年铝合金，碳纤维产品事业部成立2022年电器件生产基地生产2019年机构件生产基地建成2021年汽车零部件铝合金生产基地投产2023年浙江天成航空荣获“2023年度浙江省科技型中小企业”称号1.2 座椅制造领军者，多元化产品与市场服务图 1.2：天成自控销售产品分类资料来源：公司官网，华西证券研究所5乘用车座椅飞机座椅发泡及面套轻量化产品碳纤维产品铝合金产品商用车座椅重卡轻卡客车列车骨架及机构件骨架滑轨调角器调高泵工程机械座椅挖掘机铲土运输机工业车辆非公路矿用自卸车农机1.3 实控人控股，公司股权结构稳定图 1.3：实控人控股，公司股权结构稳定资料来源：公司公告，华西证券研究所6陈邦锐天成科投天台众诚上海天成航空科技有限公司马鞍山永成汽车配件有限公公司柳州天成汽车部件有限有限公司浙江天成(十堰)自控公司合肥天成汽车配件有限公司浙江天成物流有限公司山东远成汽车内饰件有限公司徐州天成自控汽车系统公司ACRO PREMIUM SEATING LIMITED其他浙江天成自控股份有限公司100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%41.2%4.27%2.80%其他许莜荷51%49%45.87%51.73%1.4 生产基地遍布全球，专注技术研发和创新公司生产基地布局广泛，分布于中国、美国、英国等。此外，公司在上海、天台及英国伦敦设立多个研发中心，专注于技术研发和创新。图 1.4：公司全球分布情况资料来源：公司官网，华西证券研究所71.5 业绩波动中的稳健回升，公司的市场适应与恢复核心业务放量，营收有望企稳回升。2017年-2021年，营收整体稳健上升；2022年，行业周期性波动导致工程机械及商用车座椅销售收入下降，营收下滑；2023年，核心业务定点落地及放量，产能利用率有望提升，业绩有望企稳回升。公司四大主营业务营收占比85%以上。乘用车座椅方面：2019 年-2023年乘用车座椅业务营收稳健增长；航空座椅方面：2020 年受疫情影响，公司航空座椅业务营收下滑 ，2023年以后，全球航空业逐步复苏，航空座椅业务逐渐恢复。图 1.5：营业收入呈现波动上升的趋势资料来源：Wind，华西证券研究所88101514171410117%22%52%-2%19%-16%-12%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246810121416182017201820192020202120222023Q1-Q3营业总收入 /亿元 (左轴）同比增长率（右轴）图 1.6：公司分业务收入（亿元）2 1 4 4 5 5 6 2 3 3 4 4 3 2 3 3 4 4 3 0 2 4 1 3 2 1 1 1 1 1 2 2 0246810121416182017201820192020202120222023H1乘用车座椅工程机械座椅商用车座椅航空座椅其他资料来源：Wind，华西证券研究所1.6 产能利用率有望提升，利润重拾上涨公司利润短期承压，长期有望修复。2019 年，受英国公司商誉减值及众泰汽车、知豆汽车相关应收款、存货减值影响；2021 年， 国际物流费用增加及原材料涨价导致毛利率下降；2022 年亏损2.73 亿元，原因包括：1）航空业务相关资产的商誉减值；2）航空业务收入下滑导致产能利用率下降；3）工程机械和商用车业务受行业影响，产品盈利能力下滑；4）乘用车新项目研发投入增加；2023年，随着干扰因素逐步消退以及公司乘用车业务的放量，公司产能利用率有望提升，利润有望重拾上涨。图 1.7：归母净利润呈现波动上升的趋势资料来源：Wind，华西证券研究所9图 1.8：公司销售毛利率和净利润率情况资料来源：Wind，华西证券研究所1-51-399%-48%-1564%109%-44%-1069%-40%-1800%-1600%-1400%-1200%-10