城投随笔系列：昆明，待到花开烂漫时

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 昆明，待到花开烂漫时 2024 年 03 月 07 日 ➢ 昆明发债平台最新情况如何？ 截至 2024 年 2 月 23 日，昆明市共有 26 家发债平台，主要包括：地级市平台 16 家、区县级平台 3 家，国家级园区 7 家。 ➢ 昆明，对外开放新高地 昆明，在陆海内外联动、东西双向互济开放格局中的发挥重要的支点作用，构建内外联动、互为支撑、协同发展的“一区两港三平台四走廊”的开放新格局。 昆明的经济实力整体位于省内第一，2023 年昆明市 GDP 为 7864.76 亿元， GDP 增速小幅回升。值得注意的是，和国内宏观大环境一致的是，昆明市土地出让金近几年来大幅度下降，影响了其对债务的覆盖能力。 但近两年里，信用债市场的调整变化导致机构行为调整，叠加昆明自身的负面舆情，昆明的债务压力被凸显和聚焦，对应其一级发行和二级估值均受到了影响和冲击，分化亦自然显现。 当然，缘由之一便是昆明本身在经济发展中就有不少的债务积累，2018 年扩张明显，随着 2021 年城投融资政策趋紧，债务增速得到控制。相较近年来迅速积累的城投债务，综合昆明的经济财政实力来看，区域广义债务率有所攀升。 另外，区域存在一些负面舆情，对市场信心有所冲击。 ➢ 昆明，待到花开烂漫时 随着昆明能够缓释短期流动性压力的同时，逐步恢复市场对其区域信用环境的信心，进而为区域长期产业发展、经济崛起创造一个更良好的条件。 对应来看： （1）区位优势和交通便利为昆明发展奠定了良好的基础。此外，昆明也积极的进行招商引资大力发展产业。（2）面对昆明债务压力情况，近年来昆明市政府关于债务管控、风险缓释等方面的文件和相关举措也更加频繁，向市场展示了化债的决心。（3）此外，平台充足的银行授信是空间和弹性，同时也是底线和保障。（4）最后，便是云南省仍持有不少优质的上市公司股权，千亿未质押的上市公司股权，目前仍有腾挪空间。 综上所述，彩云之南，花都昆明，待到花开烂漫时： 对于本身经济基本面有相当基础的昆明，短期内区域基本面以及债务结构上观察确实存在着不小的改善空间，以至于其能更好的释放出中长期区域战略发展的潜力，这也是我们需要进一步去观察和跟踪的，但在进一步落实一揽子化债政策的浪潮下，或是大势所趋，只是节奏和幅度的问题。 当下而言，尽管昆明发债主体整体估值已经大幅下行，但结合当前市场对全市场信用债的定价框架来看，昆明仍有参与机会与空间。 风险提示：城投口径偏差；估值波动带来的风险；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 韩晨晨 执业证书： S0100123070055 邮箱： hanchenchen@mszq.com 相关研究 1.利率专题：两会后，变与不变-2024/03/06 2.信用策略系列：超长信用债，趋势与浪潮-2024/03/05 3.区域经济财政债务专题：2023 各地经济财政债务“成绩单”-2024/03/04 4.可转债打新系列：益丰转债：区域性龙头医药零售连锁企业-2024/03/04 5.二永债周度跟踪 20240303：长端二永，阶段性防御？-2024/03/03 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 昆明发债平台最新情况如何？ .................................................................................................................................. 3 2 昆明，对外开放新高地 ............................................................................................................................................. 7 3 昆明，待到花开烂漫时 .......................................................................................................................................... 13 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 插图目录 .................................................................................................................................................................. 20 表格目录 .................................................................................................................................................................. 20 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 昆明，花卉之都，四季长春，也是自去年以来演绎困境反转较为极致的区域。随着去年特殊再融资债一揽子化债的逐步落地，特殊再融资债重启，信用利差在不断压缩，然站在当下节点，基本面变化如何，如何看待其未来演绎？本文聚焦于此。 1 昆明发债平台最新情况如何？ 截至 2024 年 2 月 29 日，昆明市共有 26 家发债平台，其中市级平台 16 家、国家级园区 7 家、区县级平台 3 家。但仍有存续债券的发债平台仅有 17 家。 市级平台中，包括昆明交投、昆明轨交、昆明城投等市级平台及其子公司。其中，昆明交投的总资产规模 1900 亿以上，且存续债券体量较大。 国家级园区平台中，包括云南滇中集团、昆明空港投资、昆明经投集团等，资产规模大于 300 亿元，其余平台资产规模较小，存量债规模也较少。 图1：云南省城投利差（bp） 图2：云南省各市/州城投利差（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至 2024-02-23 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至 2024-02-23 1002003004005006007008009