海外镜鉴系列(十四)：日股低迷期间基金的自救与破局

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 海外镜鉴系列（十四）日股低迷期间基金的自救与破局策略研究·深度报告 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001S09805230900022024年3月7日证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2•日股长达10余年的下跌期间，投资者避险情绪主导，股基产品面临主动赎回压力。从1989年末日本股市的顶部到2003年Q1的历史大底，日本股基面临一定的主动赎回压力，价格与股基规模非对称下跌体现了这种主动赎回压力。拆分到具体时间段：（1）1990-1992年上半年日本股市急跌、赚钱效应最差的时间段赎回压力不太明显；（2）1992年下半年至1998年末赎回压力相对较大，赎回压力背后是居民部门(个人)和企业部门(商业公司)对日股信心的共同下降。权益市场出现主动赎回压力的同时，固收、混合类产品占比先后上行，个人投资者持股意愿在2000-2003年有所回升，前期风险偏好持续受挫后，投资意愿从股基转向混基，追求适中的风险和相对有弹性的收益。•长期来看，日本高股息+出海稳健跑赢，中间阶段性跑输被其他策略反超。高股息策略在1990-1995年之间超额收益明显，1996-1999年期间相对其他策略优势不大，2000年以后重新占优；汽车出海策略整体占优时间更长，1990-2002年间仅有1998-1999年相对跑输。1995-1996年小盘股“杀估值”下跌后，1997年大多数行业估值水平回到1992年末，汽车出海没有估值层面的比较优势。•市场下跌期间长期收益更好的基金产品主要赚行业β的钱，在为数不多的反弹区间里表现出了极大的弹性。获得较好的长期收益表现主要原因是行业配置（如部分电子、制造业、汽车、制药相关基金），其中制造业超配比例较高的产品大多超配精密仪器；部分产品是风格驱动。长期表现更好的产品，大多在1999年获得了超过100%的收益率。在市场偏震荡的年份里，配置方向主线正确的产品同样可以取得较好的表现，1993-1996年期间超配有景气度验证运输设备、橡胶制品等汽车链，以及1995-1997年超配保险、医药等老龄化背景下具备需求增量的防御性行业。•长期占优策略（高股息+出海）跑输的时候，四类策略更容易跑赢：1）低价股策略（2000-2003年）：1999年后日本股市迎来了新一轮的估值下杀，上一轮(1996-1997年)指数杀估值过程中下杀最明显且反弹相对乏力的低价股，在2000-2003年展现出了很强的防御属性。2）逆向投资策略（2000-2002年）：逆向投资策略利用股指期货交易，旨在获得与整体股票市场走势相反的结果，在估值驱动的下跌过程中表现优异。3）多空+仓位管理策略：在日股市场第二轮下跌期间，部分主动股基产品依靠行业配置+择股+多空择时，持续优化净值曲线。4）估值为盾+景气为矛的行业轮动策略：日股第一轮下跌（1990-1992年）期间，盈利估值双杀，此时防御性行业有更好的表现，但需要以年为维度进行防御型行业的判断；景气为矛的行业筛选策略则基本贯穿了日本股市从顶到底的过程：如1993-1994年配置日本技术领先的通讯、家电、精密仪器、机械设备；1995年阪神地震后配置医药、保险；2003年配置上游商品、航运等。风险提示：日本央行货币政策2024年转紧风险；地缘冲突等问题带来的避险资产大幅波动；日元升值风险；数据源的模型误差等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日股下跌期间市场风格与主动股基赎回压力变化01日股下跌期间，哪类策略、何种产品稳健跑赢02各年份跑赢的策略及产品特征03目录总结：日本股市低迷期间基金如何应对0450请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：2003年初，东证指数到达长期底部资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理•基于东证所披露数据，1989年日本股票型基金规模约在45万亿日元左右，1997年日本股票型基金存量规模仅为10万亿日元左右，份额下跌严重。1997年至2003年日本股票型基金规模持续上升，在证券公司发行规模基本不变的情况下，银行、保险和邮局发行渠道放量贡献规模增长。•从1989年末至1997年末，日本股票价格指数下跌59.2%，股基规模下跌超75%，价格与股基规模非对称下跌反映了市场调整过程中股基存在一定的主动赎回压力。图2：1989年-2003年，日本股票型基金规模先减后增（单位:万亿）资料来源：东证所，国信证券经济研究所整理图3：1997年至2003年日本股票型基金规模回暖主要是银行、保险邮局发行渠道贡献增量资料来源：东证所，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•我们筛选出共计90只自1989年12月起披露完整规模序列的样本，基于这些样本分析1989-2003年主动股基的赎回压力。•从上述90只披露完整规模的产品看，1990年Q2至2003年以来，上述90只产品的规模总和占日本股基规模的10%以上，具备一定的代表性效力。我们以上述90只产品整体法口径下的规模季环比和东证指数季涨跌幅的情况进行对比，判断日本股基是否存在主动赎回压力。从结果上看，日本股基在1990年-1992年上半年赎回压力不明显，1992年下半年至1998年末赎回压力相对较大。•赎回压力背后是居民部门(个人)和企业部门(商业公司)对日股信心的共同下降。相应地，日本公募类股票投资信托数量也在1993-1998年期间快速下降。图5：代表性日本股基规模变化资料来源：Morningstar，国信证券经济研究所整理图6：日本股票-按股东类型划分的持股趋势资料来源：日本银行，国信证券经济研究所整理下跌初期主动赎回压力不明显下跌中后段主动赎回压力持续第一波反弹开启后，赎回压力有所减小图4：日本公募股票类投资信托净资产和数量变化情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容• 考虑到日本债基和混基数据在1995年以前存在较多缺失值，我们以1995年1月之前披露完整规模序列的股基，混基和债基为统计口径，观测1995-2003年三类产品的占比变化情况。• 在1995年1月前披露完整规模的240余个产品中，股基规模占比从1995年的80%滑落至1997年末的不及60%；债基的规模占比从1995年初的18%上升至38%，混基规模占比在1999-2003年上半年日本市场第二轮下跌期间持续上升。• 不难发现，日本个人投资者持股意愿在2000-2003年有所回升，前期风险偏好持续受挫后，投资意愿从股基转向混基，追求适中的风险和相对有弹性的收益。图7：1995-2003年期间，日本固收、混合类产品规模占比上升资料来源：Morningstar，国信证券经济研究所整理注：整体法口径统计，选取1995年1月1日前披露完整规模序列的股基、混基、债基样本图8：混基在2000-2002年风险收益表现显著优于股基资料来源：Morningstar，国信证券经济研究所整理注：整体法口径统计，选取1995年1月1日前披露