苏农银行(603323)从估值洼地到价值发掘，上调评级至买入

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 银行 2024 年 03 月 13 日 苏农银行 (603323) ——从估值洼地到价值发掘，上调评级至买入 报告原因：调整投资评级 买入（上调） ⚫ “中小企业金融管家”特色标签突出，“三一五”战略擘画高质量发展周期。苏农银行是苏州城区唯一法人农商行，3Q23 总资产约 2011 亿，2019-2022 年归母净利润 CAGR 为 18%、9M23 ROE 高达 13.1%（2019：8.7%），盈利能力稳步提升。2021 年，苏农银行确立“中小企业金融服务管家”定位，积极挖掘中小制造业客群、带动民企贷款在对公贷款中占比提升至近 9 成。展望新五年，公司适时提出“三一五”战略，通过加强各条线协同和“区域三进”（立足吴江大本营，开辟苏州城区新战场，打造异地机构特色）等子战略支撑，力争做优全行综合效益，迈入新一轮高质量扩张周期。 ⚫ 估值洼地缘何：相较可比同业，公司存在约 20%估值折价，“早年关注贷款率偏高”、“业绩增长不出挑不冒尖”两大主观臆断是估值明显低于其他区域性银行的主要原因。 ◼ 早年纺织业景气向下叠加自身严格认定标准，历史上苏农银行关注率偏高。过去苏农银行纺织业贷款集中度较高（2013 年末峰值为 33.4%），2011 年后纺织业景气度下降，叠加审慎的风险偏好（彼时将纺织类贷款一次性纳入关注类），苏农银行关注率高企（2014 年末峰值高达 21.77%，2021 年前至少高于同业平均约 150bps 以上），对不良风险的表观担忧压制估值表现。 ◼ 2021-2023 年市场更关注成长性突出、业绩释放快的“小而美”银行，苏农营收、业绩趋势平稳但并不“冒尖”，未能享受估值溢价。历史上苏农银行盈利表现相对平稳，但 2021 年以来由于营收增速持续慢于同业（9M23 营收增速为 0.5%、落后江浙上市农商行平均约 3.2pct），利润增长优势也不突出，市场关注度并不高。 ⚫ 三大预期差支撑 2024 年估值修复：更安全的扩表、更平稳的息差和真实优秀的资产质量有望纠偏苏农银行的估值折价。 ◼ 预期差一：“有进有退”地动态扩表，保证安全前提下信贷景气预计仍将好于同业。扎根民营经济发达的吴江，苏农银行以公司金融、金融市场、零售金融三大板块协同，锚定实体中小客群和个人经营贷扩面（1H23 制造业贷款在总贷款中占比约 30%；经营贷在总贷款中占比较 2020 年提升 5pct 至 13%）；同时持续主动优化资产质量结构，单列调优额度，依托优质区域相对旺盛信贷需求及城区渗透空间，在“有进有退，动态扩面”思路下，预计信贷增速仍会领先同业。 ◼ 预期差二：力避“增产不增收”，息差企稳节奏有望更为领先。① 资产定价下行压力相对小。农商行按揭、涉政敞口天然更低，同时重定价久期短（以 1H23 重定价结构测算为 1.11 年，江浙农商行平均为 1.18 年），尽管比同业更早反映 LPR 下调，但经济复苏周期苏农银行定价弹性更高、资产结构优化空间更大，更有望率先受益。② 存款成本改善有空间。2023 年苏农银行对 3 年期以上存款报价下调近 80bps，下半年或是集中改善时点。综合资产负债两端表现，我们认为度过1Q24 压力最大时点后，苏农全年息差降幅有望逐季收窄、趋势也将较同业更加平稳。 ◼ 预期差三：没有不良包袱，从严风控、前瞻处置。3Q23 苏农关注率 1.27%、较 2014 年峰值累计改善超 20pct，且过去七年迁徙率均为同业最低、并未拖累实际资产质量；3Q23 不良率也降至 0.91%的历史最低值、拨备覆盖率保持 443%高位（领先江浙农商行平均 26pct），充足的核销资源也能保证尽早处置新发生不良（1H23 年化核销在总贷款中占比仅 0.3%）。展望 2024 年，扎实的资产质量很大程度上能保障更为平稳的业绩表现。 ⚫ 稳定的管理层内核保障价值再发掘，可关注下阶段分红提升潜力。2023 年 12 月，苏农银行董事会完成换届，徐晓军董事长、庄颖杰行长均顺利连任、最大程度上保障了经营理念的一贯执行。而苏农资本短期无压力（3Q23 核心一级资本充足率 10.3%、距监管底线 2.8pct）、业绩释放高位平稳，若假设 2023 分红率持平于 2022 年水平、DPS 将提升至 0.2 元，延续 2020 年来逐年提升趋势；更乐观假设，若分红率分别提升至 22%/25%，股息率则将分别升至 4.8%/5.4%。 ⚫ 投资分析意见：从估值洼地到价值发掘，苏农银行原本过低的估值预计将伴随预期差修复而逐步上移，上调评级至“买入”。基于审慎考虑上调信用成本、下调息差预测，预计 2023-2025 年归母净利润增速为 15.8%/15.2%/16.1%（原 2023-2024 年预测为 22.0%/23.6%，新增 2025 年预测）。当前苏农银行 2024 年 PB 为 0.47 倍，综合考虑苏农银行更稳定的业绩表现和板块估值中枢回升趋势，给予 0.65倍 2024 年目标估值，上调至“买入”评级。 ⚫ 风险提示：经济复苏显著低于预期，需求修复节奏滞后；息差企稳低于预期；苏州城区拓展进度显著低于预期；尾部不良风险暴露。 市场数据： 2024 年 03 月 12 日 收盘价（元） 4.46 一年内最高/最低（元） 5.11/4.04 市净率 0.5 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 6885 上证指数/深证成指 3055.94/9630.55 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 8.55 资产负债率% 92.27 总股本/流通 A 股(百万) 1803/1544 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 郑庆明 A0230519090001 zhengqm@swsresearch.com 林颖颖 A0230522070004 linyy@swsresearch.com 冯思远 A0230522090005 fengsy@swsresearch.com 联系人 林颖颖 (8621)23297818× linyy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 4,037 3,070 4,069 4,194 4,519 同比增长率（%） 5.3 0.5 0.8 3.1 7.7 归母净利润（百万元） 1,502 1,450 1,739 2,003 2,325 同比增长率（%） 29.4 15.8 15.8 15.2 16.1 每股收益（元/股） 0.83 0.80 0.96 1.11 1.29 ROE（%） 11.0 13.1 11.7 12.2 12.7 市盈率 5.4 4.6 4.0 3.5 市净率 0.57 0.51 0.47 0.42 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明